万科〜H（2202.HK）：成绩略有遗漏

中国房地产业终审法院首席法官(852) 3900 0853黄成玉(852) 3761 8773 9,724（A）资料来源：彭博社股权结构深圳地铁28.69％聚生花3.57％安邦3.04％资料来源：公司数据，CMBIS分享表现12个月-25.7％-1.9％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）402202恒指（重新调整）353025201510503月19日至6月19日9月19日至12月19日3月20日资料来源：彭博社审计师：普华永道相关报告1. 最好的前三名– 2019年8月21日2. 稳定的销售增长– 2019年6月10日3. 仍然是大盘开发商中的首选-2019年3月27日2020年3月20日万科-H（2202 HK）结果略有遗漏底线为389亿元人民币，分别较我们的预测和市场共识在2019年下降4.8％和5.9％，主要是由于JCE的利润贡献减少。我们将2020年的盈利预测下调6.7％，并将2021年的盈利预测下调4.9％，目标价略微提高至36.69港元。维持买入建议。2019年净利润增速放缓至15％。收入和净利润分别增长23.8％至3,679亿元人民币和15.1％至389亿元人民币。报告的净利润低于我们的预测的4.8％，不及华尔街的5.9％。主要差异来自JCE的股份溢利下跌39.6％至38亿元人民币。每股派息维持在人民币1.045元，派息率由2018年的34％下降至2019年的30％。2019年合约销售增长4％。2019年合约销售金额和面积分别增长3.9％至6,308亿元人民币和1.8％至4,112万平方米。截至19年底，已预售约4,289万平方米（价值6,091亿元人民币）的物业，但尚未预订，提供了可观的盈利前景。我们预计全年合同销售额为6500亿元人民币，同比增长3％。2019年审慎的土地收购策略。2019年，万科收购了147个项目，应占建筑面积为2,478万平方米。平均土地成本为每平方米人民币6,252元。截至19世纪末，在建和未来规划的应占土地储备分别为6,170万平方米和3,360万平方米。湖北约有3％的土地储备。湖北的停牌对其销售影响有限。租金收入和物业管理是亮点。2019年的租金收入和物业管理收入分别增长55.6％至47.7亿元人民币和29.6％至127亿元人民币。截至19年末，SCPG管理着50多个城市的108个零售物业项目，管理面积900万平方米。截至19年末，万科物业管理业务已签约和管理的建筑面积分别为6.4亿平方米和4.5亿平方米。万科是中国最大的物业管理公司之一。上调目标价至36.69港元。截至19年底，净负债比率和现金/短期债务比率分别为34.3％和1.75倍。资产负债表状况良好。我们将2020年的盈利预测下调6.7％至447亿元人民币，并于2021年下调4.9％至511亿元人民币。此外，我们将20年底的每股净资产值预测从44.87港币上调至52.42港币。因此，我们的目标价为36.69港元，较资产净值折让30％。重申买入。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）297,083367,894442,402497,475521,397同比增长（％）25.223.820.312.44.8净利润（百万元）33,77338,87244,69151,11153,604每股收益（人民币）3.063.473.954.524.74同比增长（％）20.413.314.114.44.9共识每股收益（人民币元）不适用3.714.114.575.01市盈率（x）6.86.05.34.64.4市净率（x）1.51.31.10.90.8产量 （％）4.04.04.95.66.0净资产收益率（％）21.720.720.219.818.2净负债率（％）30.934.331.125.739.5资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价HK $ 36.69（先前目标价HK $ 35.90）上升/下降+ 58.2％当前价格HK $ 23.20库存数据市值上限（百万港元）304,899每月平均3个月（百万港元）21952w高/低（HK $）35.60/21.65已发行股份总数（百万）1,578（横）绝对相对的1个月-20.9%-2.3%3个月-24.8%-6.0%6个月-15.5%1.5%1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2020年3月20日2图1：2019年的结果2018年（人民币百万元）2019年（人民币百万元）变化（％）2019年（人民币百万元）差异（％）备注周转297,083367,89423.8%395,725-7.0%物业发展278,083340,58222.5%371,298-8.3%2019年交付总建筑面积和平均售价分别增长12％和11％施工3,4117,299114.0%4,16275.4%物业服务9,79612,70029.7%12,734-0.3%管理面积达4.5亿平方米其他业务5,7937,31326.2%7,531-2.9%销售成本(187,131)(235,697)26.0%(261,053)-9.7%毛利109,952132,19720.2%134,672-1.8%2019年毛利率下降1.1个百分点至35.9％其他营业收入3,5855,68758.6%5,3715.9%分销成本(7,868)(9,044)15.0%(9,893)-8.6%行政费用(14,590)(15,740)7.9%(17,016)-7.5%其他费用(2,113)(1,518)-28.2%(1,979)-23.3%息税前利润88,966111,58125.4%111,1550.4%营销，一般及行政/收入比率从2018年的8.3％下降至2019年的7.1％利息花费(8,181)(9,255)13.1%(8,622)7.3%关联的6,2803,791-39.6%6,500-41.7%税前收益87,065106,11621.9%109,033-2.7%税收(37,793)(50,985)34.9%(50,405)1.2%2019年有效税率上升4.6个百分点至48.0％税后利润49,27255,13211.9%58,628-6.0%少数民族(15,500)(16,260)4.9%(17,800)-8.7%净利33,77338,87215.1%40,828-4.8%宣派末期股息每股人民币1.045元资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：合约销售图3：2019年合约销售明细资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS图4：新的开始区域资料来源：公司数据，CMBIS图5：完成区域资料来源：公司数据，CMBIS 2020年3月20日3图6：收益修订人民币百万元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入442,402497,475521,397457,827506,463不适用-3.4%-1.8%不适用毛利140,825158,044165,171147,014162,440不适用-4.2%-2.7%不适用息税前利润115,987132,216137,782120,928135,500不适用-4.1%-2.4%不适用净利44,69151,11153,60447,91153,742不适用-6.7%-4.9%不适用每股收益（人民币）3.954.524.744.244.76不适用-6.7%-5.0%不适用毛利率31.8%31.8%31.7%32.1%32.1%不适用-0.3点-0.3点不适用息税前利润率26.2%26.6%26.4%26.4%26.8%不适用-0.2点-0.2点不适用净保证金10.1%10.3%10.3%10.5%10.6%不适用-0.4点-0.3点不适用资料来源：CMBIS估计图7：20年末净资产值估算（人民币百万元）每股资产净值（元）每股资产净值（港元）资产净值百分比备注已完成的项目9,5700.850.942%WACC为11.3％ ��正在施工214,48118.9821.1640%未来发展316,93228.0431.2660%投资物业79,5507.047.8515%上限为6％上市证券4,6680.410.461%市场价值总金额625,20155.3261.67118%净债务(93,770)(8.30)(9.25)-18%2020年12月资产净值531,43147.0252.42100%资料来源：CMBIS估计 2020年3月20日4财务摘要 损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E收入297,083367,894442,402497,475521,397息税前利润88,966 111,581 115,987 132,216 137,782物业发展278,083340,582408,466456,925472,927折旧及摊销2,9226,3065,9405,8005,860施工3,4117,2998,90410,86313,253营运资金变动(21,185) (26,226) (50,844) (86,000) (122,00物业服务9,79612,70016,25619,50723,409已付所得税(36,592) (42,868) (64,450) (56,290) (59,848)其他业务5,7937,3138,77510,17911,808其他(493)(3,106)14,17632,2144,887销售成本(187,131)(235,697)(301,577)(339,431)(356,227)营运现金净额33,61845,68720,80727,940(33,319)毛利109,952132,197140,825158,044165,171资本支出(18,486)(10,057)(5,242)(6,100)(7,060)其他收入和收益3,5855,6875,6886,5086,502合伙人/合资企业(45,840)(27,925)(10,080)(7,800)(8,200)分销费用(7,868)(9,044)(10,618)(11,442)(11,992)其他(3,038)9,3553,7153,7090行政费用(14,590)(15,740)(17,696)(18,407)(19,292)投资产生的净现金(67,364) (28,627) (11,607) (10,191) (15,260)其他费用(2,113)(1,518)(2,212)(2,487)(2,607)营业利润88,966111,581115,987132,216137,782募集股本06,643000债务变动61,181 (7,095) 27,949 21,000 36,000财务费用(8,181)(9,255)(9,337)(10,175)(11,149)已付股息(40,249) (36,823) (11,811) (14,467) (16,388)合伙人/合资企业6,2803,7917,7808,2408,240其他23,8663,937000极好的00000筹资活动产生的现金净额44,798(33,338)16,1386,53319,612税前收益87,065106,116114,429130,281134,872现金净变化11,051(16,278)25,33924,282(28,968)利得税(37,793)(50,985)(51,239)(57,920)(60,018)初期现金164,326175,668159,739185,328209,860少数权益(15,500)(16,260)(18,500)(21,250)(21,250)汇兑差额291349250250250永动的00000期末现金175,668 159,739 185,