万科（2202.HK）仍然是大盘股开发商的首选

证券分析 万科（2202 HK）仍然是大盘开发商中的首选在线结果。 2018年的收入和净利润分别增长25.2％至2,971亿元人民币和20.4％至338亿元人民币。底线比我们的估计高0.9％。期内毛利率改善4.7个百分点至37.0％，而毛利则飙升43.3％至1,100亿元人民币。交付的建筑面积和已确认的平均售价分别增长10.7％至2,191万平方米和11.7％至每平方米人民币12,845元。然而，由于资本化利息支出减少，财务费用飙升1倍至82亿元人民币。少数股东权益扣除额也激增69.3％至155亿元人民币。结果，净利率下降了0.5个百分点至11.4％。截至2018年12月，预售但未预订的物业面积为3,710万平方米，折合人民币5,307亿元。按合同销售额计算，市场份额为4％。2018年合约销售金额和面积分别增长14.5％至6,070亿元人民币和12.3％至4,038万平方米。其市场份额从2017年的3.96％进一步上升至2018年的4.05％。作为中国三大开发商之一，万科可以进一步占领市场份额。万科将2019年的建筑面积目标定为3077万平方米，同比增长11.6％。总应占土地储备为9,244万平方米。2018年，万科收购了227个房地产项目，应占建筑面积为2,490万平方米。大约72％的新收购位于1ST和2nd一线城市。截至2018年12月，在建及未来发展的应占建筑面积为5,402万买（维持）目标价36.36港元（先前目标价HK $ 37.34）上升/下降+ 20.6％现价HK $ 30.15终审法院首席法官电话号码：(852) 3900 0853电子邮件：黄成玉电话号码：(852) 3761 8773电子邮件：中国房地产业Mkt。帽。 （百万港元）361,288平均3个月的吨票（百万港元）239.5平方米和3,580万平方米。于2018年12月，有210个商业52W高/低（HK $）36.40/21.501300万平方米的物业正在运营。 SCPG是万科的主要商业地产平台，目前正在中国50多个城市运营120多个项目。 SCPG管理的主要品牌包括MEGA Incity，Incity，Inreach，Inplace和Vanke Plaza。此外，SCPG与其他财团成员于2018年成功收购了CapitalLand的20个购物中心。两家成熟的企业可能会分拆出来。万科通过VX Logistic Properties开发和经营物流仓库业务。目前，VX Logistic Properties拥有124个仓库，可出租建筑面积971万平方米，其中62个项目正在运营中。我们相信商业地产业务和仓库业务将合并为一个实体，万科将抓住机会剥离这些商业地产和仓库业务。其次，物业服务业务在2018年表现良好。其收入在2018年增长36.1％至98亿元人民币。我们相信它将是其中之一。已发行股份总数（百万）1,315资料来源：彭博社股权结构 深圳地铁29.4％深圳聚生花8.4%资料来源：公司分享表现绝对相对的六个月14.8％10.6％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）中国最大的企业，将来可能会有分拆的机会。重申买入。尽管净负债比率从2017年的8.8％跃升至2018年的30.9％，但其负债水平是业内最低的之一。我们将2019年和2020年的盈利预测分别微调3.7％和5.2％。此外，我们将19年底的每股资产净值预测从46.68港元上调至45.45港元。我们将目标价从37.34港元上调至36.36港元，较资产净值折让20％。保持我们的40.035.030.025.020.015.010.05.00.02202 HK HSI（重新定基）推荐为购买.收益摘要（YE 3112月）FY17A FY18A FY19E FY20EFY21E营业额（人民币）mn）237,345297,083412,073467,727512,899净利润（元）mn）28,05233,77339,45347,51752,544每股收益（人民币）2.543.063.574.304.76EPS CHG(%)33.420.416.820.410.6市盈率（x）9.07.56.45.34.8P / B（X）1.91.61.41.21.0产量(%)3.94.75.26.27.0鱼子(%)21.121.721.521.820.6净负债(%)8.830.921.922.824.6资料来源：公司，CMBIS估计3/20186/20189/201812/20183/2019资料来源：彭博社审核员：毕马威（KPMG）www.vanke.com请最后阅读分析证明和重要披露页12019年3月27日股权研究1个月2.1%3.7%3个月20.8%8.6% 2019年3月27日2请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图1：2018年结果2017年2018年更改2018年差异（人民币百万元）（人民币百万元）(%)（人民币百万元）(%)备注周转237,345297,08325.2%323,811-8.3%物业发展225,761278,08323.2%311,142-10.6%2018年交付的建筑面积增加11％，公认的平均销售价格上升12％施工8453,411303.5%1,048225.4%物业服务7,1999,79636.1%8,49615.3%其他业务3,5385,79363.7%3,12685.3%销售成本(160,621)(187,131)16.5%(221,938)-15.7%毛利76,723109,95243.3%101,8747.9%GM从2017年的32.3％提升至2018年的37.0％其他营业收入4,5383,585-21.0%3,844-6.7%分销成本(6,262)(7,868)25.6%(7,771)1.2%行政费用(9,633)(14,590)51.5%(10,362)40.8%2018年行政费用/收入增长0.8个百分点至4.9％其他费用(1,193)(2,113)77.1%(4,857)-56.5%息税前利润64,17388,96638.6%82,7277.5%利息花费(4,061)(8,181)101.5%(7,992)2.4%关联的4,5696,28037.4%4,80030.8%税前收益64,68287,06534.6%79,5349.5%税收(27,473)(37,793)37.6%(35,857)5.4%2018年有效税率增加0.9个百分点至43.4％税后利润37,20849,27232.4%43,67712.8%少数民族(9,157)(15,500)69.3%(10,200)52.0%净利28,05233,77320.4%33,4770.9%宣派末期股息每股人民币1.07元，增长18.9％核心利润28,05233,77320.4%33,4770.9%资料来源：公司，CMBIS估计图2：2018年合同销售金额明细资料来源：公司，CMBIS图3：2018年房地产销售收入金额资料来源：公司，CMBIS图4：物业服务收入资料来源：公司，CMBIS 2019年3月27日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图5：收入修订收入（人民币百万元）净利润（人民币百万元）每股收益（人民币元）旧新更改旧新更改旧新更改2019年354,024412,07316.4%38,06139,4533.7%3.4503.5743.6%2020年402,390467,72716.2%45,18847,5175.2%4.0904.3045.2%2021E不适用512,899不适用不适用52,544不适用不适用4.760不适用资料来源：CMBIS估计图6：2019年底净资产值预测（人民币百万元）每股资产净值（元）每股资产净值（港元）资产净值百分比备注已完成的项目31,8122.883.277%WACC为12.5％ ��正在施工216,21119.5922.2649%未来发展245,85922.2725.3156%上市证券6,2540.570.641%市场价值总金额500,13545.3151.48113%净债务(58,614)(5.31)(6.03)-13%2019年12月资产净值441,52140.0045.45100%资料来源：CMBIS估计 2019年3月27日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露4财务报表收入证明12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入237,345297,083412,073467,727512,899物业发展225,761278,083387,646437,313476,662施工8453,4114,1625,0776,194物业服务7,1999,79612,73416,30019,560其他业务3,5385,7937,5319,03710,483销售成本(160,621)(187,131)(287,349)(326,292)(357,933)毛利76,723109,952124,725141,435154,966销售费用(6,262)(7,868)(10,302)(11,225)(11,797)行政费用/其他费用(10,826)(16,703)(19,780)(21,048)(21,542)其他收入和收益4,5383,5855,5775,8906,205息税前利润64,17388,966100,220115,052127,833财务费用(4,061)(8,181)(7,384)(7,339)(7,610)合资企业/合伙人4,5696,2807,2007,9408,620极好的-----税前收益64,68287,065100,036115,653128,843利得税(27,473)(37,793)(43,683)(49,936)(55,049)少数群体利益(9,157)(15,500)(16,900)(18,200)(21,250)净利28,05233,77339,45347,51752,544核心利润28,05233,77339,45347,51752,544资料来源：公司，CMBIS估计资产负债表12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E非流动资产147,794233,508264,820291,200311,400固定资产10,73522,64523,20023,50024,400投资物业17,04625,89828,00029,50030,000关联公司81,224129,528165,000192,000212,000无形资产1,0961,0151,0201,0001,000其他非流动资产37,69354,42147,60045,20044,000当前资产1,017,6451,295,1561,393,3861,476,0971,599,997现金174,121188,417198,386187,897191,197应收账款238,405331,839343,000325,000355,000库存597,487754,310840,000950,0001,040,000来自的款项-----其他7,63220,59012,00013,20013,800流动负债847,3551,121,9141,202,0001,258,0001,346,800借贷62,27393,18372,00060,00060,000贸易及其他应付款项760,383991,4381,100,0001,173,0001,263,000当期所得税负债24,70037,29330,00025,00023,800应付款项-----其他-----非流动负债131,410171,129188,800202,120220,550借贷128,352168,024185,000198,000216,000递延税项3586238009201,050其他长期负债2,7012,4823,0003,2003,500少数权益5