公司注意物业发展│ 香港│ 2019年8月6日香港加（没变化）时代中国控股有限公司极具吸引力的估值：市盈率3-4倍，收益率7-11％本说明中的主要更改没变化。 价钱关 相对于恒指（RHS）15.31661H19收入比我们的预期高15％时报发布了强劲的1H19业绩，核心盈利增长44％至17亿人民币，比我们的预期高15％，这主要是由于房地产开发的毛利率强于预期，部分原因是人们对城市收益的首次确认重新开发。净负债比率基本保持稳定，为71％。毛利率将在19-21财年保持健康1H19的毛利率提高3个百分点至30.9％（房地产开发：30.3％），高于我们预期的29.5％，主要是由于广州和佛山项目的销售价提高。我们预计毛利率将在19-21财年保持在28-29％的相对稳定水平，这是因为其对GBA的高度敞口，10.3 1162008月18日至11月18日2月19日至19年5月19日资料来源：彭博社市场应跑赢整个行业。继续专注于大湾区在1H19，时代广场在其土地储备中增加了21个项目，总建筑面积为520万平方米。土地总成本为188亿元人民币（1H19支付约80亿元，2H19支付80亿元，2020年支付28亿元）。在21个新项目中，有13个位于大 海湾地区。来自城市重建的强大渠道同时，《纽约时报》将四个城市重建项目转换为土地储备（总建筑面积150万平方米），平均土地成本仅为每平方米4,300元人民币。截至6月底，其投资组合中有85个城市重建项目，总建筑面积为2800万平方米（而目前的土地储备为2300万平方米），其中44个总建筑面积为1200万平方米的项目有可能在19-21财年转换。有吸引力的4倍19财年市盈率和7.3％的股息收益率估值由于其有吸引力的4倍FY19市盈率和7.3％FY19股息收益率的估值，我们重申了我们的《最佳追加时间》。我们估计每股收益年增长率约为25％。高于19-21财年，这表明其21财年的市盈率将低至2.6倍，股息收益率可能达到11.3％。基于较资产净值折让30％，我们的目标价维持不变。下行风险包括政府可能采取的紧缩措施。分析师财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）23,11034,37543,75554,13463,426营业EBITDA（人民币百万元）5,2268,96010,58512,60715,189净利润（万元）2,5304,2005,2796,5878,134核心每股收益（人民币）1.432.292.883.594.44每股核心盈利增长36.6%60.0%25.7%24.8%23.5%FD核心P / E（x）7.994.963.953.162.56DPS（元）0.410.660.831.041.28股息收益率3.6%5.8%7.3%9.2%11.3%EV / EBITDA（x）9.286.245.464.383.82P / FCFE（x）18.692.074.504.83不适用净负债57.5%62.6%50.7%37.1%34.8%P / BV（x）1.341.230.800.630.50鱼子20.5%25.8%24.5%22.2%21.7%CGS-CIMB /共识EPS（x）1.051.041.08资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■在销量增长和毛利率提高的推动下，《时代》在1H19的核心盈利强劲增长44％（人民币17亿元），比我们的预期高15％。■公司在1H19将约150万平方米的城市改造项目转换为土地储备，并实现了1.70亿元人民币的收益。■1H19的销售额增长了20％，达到310亿人民币，我们认为该公司应该能够实现其24％（750亿人民币）的全年销售增长目标。■重申我们的首选，因为其有吸引力的估值，强劲的盈利增长以及对大湾区的高度关注，这是小型股中的最佳选择。共识评分*：买13持0卖0现价：HK $ 12.64目标价：21.00港元先前目标价：21.00港元上升/下降：66.1％CGS-CIMB /共识：18.7％路透社：1233.HK彭博：1233 HK市场帽：31.32亿美元245.45亿港元每日平均周转：1,071万美元8,838万港元目前的股份o / s：1,453m自由浮动：34.8%*资料来源：彭博社CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积价格表现1M3M1200万绝对值（％）-17.9-12.834.5相对百分比-8.80.340大股东沉潮雄持有百分比65.2 物业发展│ 香港时代中国控股有限公司│ 2019年8月6日2图1：《时代》的1H19结果摘要人民币百万元1H181H19yoy chg1H19F变种％周转10,47715,94352%12,57227%销售成本(7,521)(10,755)43%(8,964)20%毛利2,9565,18776%3,60844%营销费用(364)(546)50%(440)24%行政费用(436)(720)65%(528)36%其他的收入651387-40%781-50%其他营业费用(178)(332)86%(196)69%营业利润2,6283,97651%3,22523%财务费用(247)(432)75%(284)52%JCE和同事(164)146-189%(189)-177%除税前溢利2,2173,69066%2,75234%税收(1,082)(1,883)74%(1,244)51%少数权益49(106)-317%(29)266%核心收益1,1831,70144%1,47915%一次性项目1(107)-8881%报告收益1,1841,59435%DPS（元）0.000.00不适用比率％积分chg％pt var毛利率28.2%32.5%4.3%28.7%3.8%营销费用3.5%3.4%-0.1%3.5%-0.1%行政费用4.2%4.5%0.4%4.2%0.3%营业利润率25.1%24.9%-0.1%25.7%-0.7%核心利润率11.3%10.7%-0.6%11.8%-1.1%净负债67%71%3.8%65%5.8%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：中国房地产估值摘要共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币24.9033.80加34,81037.634367.46.45.75.21.00.90.83.64.14.6322418华润置地1109 HK30.8537.40加29,20041.626219.27.66.55.61.41.21.23.84.65.4343537万科-H2202 HK27.5534.20加42,85138.028247.86.55.65.01.81.51.24.35.26.0313431CIFI884港币4.507.20加4,52512.063605.64.53.73.31.10.90.76.57.48.7676446碧桂园2007香港9.809.50降低27,08513.527(3)5.84.94.33.91.61.31.05.57.78.4454440恒大3333港币19.8038.10加33,16745.056924.84.13.53.21.71.51.26.38.111.215210882绿城3900港币5.785.60降低1,60113.958(3)5.44.84.44.10.40.40.44.45.05.410510194广州富力2777 HK12.7021.00加5,22235.064654.23.12.42.00.50.50.410.812.213.4184158138克格勃1813 HK6.559.60加2,65319.266475.63.93.12.70.60.60.59.510.812.9655949盼望960港币26.3540.00加20,03640.0345210.98.77.05.91.71.61.44.25.26.4535658世茂地产813港币19.6428.00加8,27440.051436.95.54.63.90.90.80.75.66.27.2575451中洋3377 HK2.913.40保持2,8288.5661710.76.35.65.10.40.40.47.26.06.3737370SOHO中国410港币2.382.60降低1,5795.254930.525.720.017.90.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港33.0043.20保持18,69354.039317.75.43.93.22.31.81.52.84.76.417012181禹州1628 HK3.235.60加1,98411.271733.73.32.82.40.70.60.59.711.613.6676764大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK9.3815.30加4,68825.563634.74.03.42.80.70.60.510.413.215.5796757中国奥园3883 HK9.2912.00加3,18915.038299.66.74.83.81.91.41.14.26.29.1595745洛根房地产3380港币10.5215.00加7,36021.451437.45.74.74.11.91.21.05.69.211.1545448深圳投资604 HK2.643.06保持2,8436.861166.86.86.76.50.50.50.56.86.87.2413937时代中国1233 HK12.6421.00加3,13230.058665.03.93.22.61.20.80.66.17.69.5635137GBA平均值54436.75.44.63.91.20.90.76.68.610.5595345香港上市开发商的平均价格51416.85.44.54.01.21.00.86.27.58.9756757中国万科-A000002 CH27.0134.40加42,84433.118278.57.16.15.41.91.61.44.04.75.5313431CMSK001979 CH19.3724.90加21,76032.0392910.28.47.46.52.21.91.64.04.85.5555448西善控股601155 CH24.7723.40降低7,93539.036(6)7.05.04.03.61.81.51.16.16.58.1354843金地集团600383 CH11.4815.60加7,35715.124366.75.95.5不适用1.11.00.95.25.96.4665045保利发展600048 CH13.3915.00保持22,61019.230128.87.06.05.11.31.11.03.74.35.0837664A股开发商平均价格*30208.26.75.85.21.71.41.24.65.26.1545346中小盘平均值55376.44.94.23.61.00.80.77.08.29.6736759总体平均46357.15.64.84.21.31.10.95.87.08.3716455资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展│ 香港时代中国控股有限公司│ 2019年8月6日312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-