共识评级*：买9卖6卖6当前价钱：HK $ 12.92目标价：15.30港元先前的目标价：15.30港元上升/下降：18.4％CGS-CIMB /共识：22.0％路透社：3383.HK彭博：3383 HK市场帽：64.53亿美元506.08亿港元每日平均周转：1,199万美元9,406万港元目前的股份o / s：39.17亿自由浮动：36.1%*资料来源：彭博社公司注意物业发展│ 香港│ 2019年4月15日香港加（没变化）敏捷集团财产和非财产业务的均衡增长本说明中的主要更改没有关键的变化。 价钱关 相对于恒指（RHS）17.5 104.015.5 95.013.5 86.011.5 77.09.5 68.030Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）17.548.2-24.5相对百分比14.136-21.5大股东陈卓林持有百分比62.8分析师管理层对旅游和度假屋保持乐观管理层承认投资者对雅居乐在海南的敞口（2018年底占其应占土地储备的14％）的担忧，但重申在强劲需求和高毛利率的支持下对旅游和度假产品持积极态度。它在18财年没有在海南获得新的地块，并相信其目前的土地储备足以发展。为慎重起见，雅居乐将FY19F的保守合同销售目标定为1,130亿人民币（同比增长10％），以考虑海南项目贡献较低。与EP业务客户的长期合同Agile期望，随着EP事业在固体废物和水处理厂的处理能力提高，从FY19F起，其EP事业将为其收入贡献更大。这些工厂的管理层（自2015年以来被Agile收购）仍然持有这些工厂20-30％的股份，并在收购后一直保持敏捷。因此，工厂的运营继续顺利进行。废物处理合同是长期担保的，因此我们预计EP业务将产生稳定的现金流量。净利润率在19财年不大可能受到影响由于海南的房地产销售毛利高达50％，其2018财年的毛利率高达44％。考虑到海南销售的认可度较低，这种极高的水平不太可能持续。即便如此，管理层仍预期FY19F的净利润率与FY18的净利润率（12.7％）保持不变，原因是：i）19F合资企业的利润贡献增加，以及ii）SG＆A费用比率同比下降。管理层仍建议FY19F的保守毛利率至少为30％。净负债在FY19F保持稳定基于保守的合同销售目标和EP业务的进一步资本支出，管理层指导在FY19F结束时保持稳定的净负债比率（FY18结束：79％）。我们预计，由于EP业务的资本支出稳定且EP的运营现金流入增加，FY20F的净负债比率将更有意义地下降。离岸融资的市场气氛有所改善2019年3月发行的5亿美元的3年期票据的利率仅为6.7％，远低于2018年11月发行的4亿美元的2年期票据的9.5％。敏捷仍具有7亿美元的额度。 FY19F发行债券。目标价15.30港元是基于12个月远期资产净值25.50港元折让40％得出的。重估催化剂：海南销售增加和房地产政策放松。下行风险：中国经济放缓。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）51,60756,14571,77088,654101,787营业EBITDA（人民币百万元）15,99221,14219,89123,75027,861净利润（万元）6,0257,1258,3379,79811,776核心每股收益（人民币）1.441.802.132.503.01每股核心盈利增长105%26%18%18%20%FD核心P / E（x）7.706.125.194.423.67DPS（元）0.770.841.061.251.50股息收益率6.9%7.6%9.6%11.3%13.6%EV / EBITDA（x）4.824.364.513.692.87P / FCFE（x）不适用不适用6.565.723.09净负债71.4%79.1%67.3%56.9%39.9%P / BV（x）1.030.870.790.720.65鱼子13.6%15.5%16.0%17.1%18.6%CIMB /共识EPS（x）1.021.051.13资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■我们在3月21日在香港和马来西亚在4月11日至12日托管了针对敏捷的NDR。■投资者渴望了解管理层的房地产销售计划，去杠杆化以及环境保护（EP）的增长前景。■管理层为FY19F提供稳定的净利润率和净负债比率的指南。■维持5.2倍FY19F市盈率和10％收益率的吸引力估值。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积 物业发展│ 香港敏捷集团│ 2019年4月15日2图1：敏捷的FY19F运营现金流预测人民币nFY19F现金流入物业发展72其他业务15现金流入总额87现金支出建筑资本支出(24)其他业务的土地溢价和资本支出(47)SG＆A费用(7)利息花费(7)缴税(13)股利支付(5)现金流出总额(103)净变化(16)资料来源：CGS-CIMB研究估计，公司报告图2：资产净值细分12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股物业发展113,17828.9投资物业7,9132.0饭店10,5062.7资产总值（GAV）131,59633.6净债务(46,223)(11.8)对生活的兴趣3,1170.8资产净值88,49022.6资产净值（港元/股）25.5消息来源：CGS-CIMB研究估计图3：对等比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币30.0033.80加41,90737.620139.68.97.76.91.21.21.02.73.03.4273224华润置地1109 HK34.5037.40加29,20041.617812.69.88.16.91.71.51.32.73.64.3363435万科-H2202 HK33.5034.20加51,79438.012211.59.07.56.52.42.01.73.13.74.593134CIFI884港币5.957.20加5,89412.050218.97.05.64.71.61.31.13.95.25.9516764碧桂园2007香港13.169.50降低36,34313.53(28)12.07.46.25.52.62.01.63.64.36.0584544恒大3333港币25.8538.10加43,25945.0434710.76.05.14.42.52.21.80.05.16.5183152108绿城3900港币8.055.60降低2,22713.942(30)8.37.26.35.90.60.50.52.93.33.875105101广州富力2777 HK17.1021.00加7,02635.051237.15.43.93.10.80.70.67.58.49.5180184158克格勃1813 HK9.599.60加3,88119.25007.27.95.44.30.90.90.85.06.87.7686559盼望960港币29.2531.50加22,19135.016814.911.59.37.62.11.81.63.04.04.8485357世茂地产813港币25.8028.00加10,86040.036910.88.66.85.71.21.11.03.74.55.0565754中洋3377 HK3.963.40保持3,8458.553(14)6.613.98.17.30.50.50.57.85.64.6627373SOHO中国410港币3.002.60降低1,9895.242(13)不适用36.530.823.90.40.40.435.91.21.3514242苏纳克1918年香港43.0027.90降低24,27139.9(8)(35)50.214.08.67.13.72.92.21.42.22.9257170130禹州1628 HK4.675.60加2,85811.258205.45.14.53.91.01.00.86.57.08.4586767大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK12.9215.30加6,45325.549187.76.15.24.41.00.90.87.18.010.1717967洛根房地产3380港币13.6815.00加9,59221.4361013.99.27.05.83.12.41.52.64.67.5575454深圳投资604 HK3.203.06保持3,4446.853(4)6.28.38.28.10.60.60.65.65.65.6384139时代中国1233 HK16.0621.00加3,75530.046319.66.04.83.81.61.51.03.05.06.3586351GBA平均值46149.37.46.35.51.61.31.04.65.87.4565953香港上市开发商的平均价格35511.88.46.65.71.61.41.14.05.05.9777668中国万科-A000002 CH31.0934.40加51,81033.161112.59.78.17.02.62.21.82.93.44.193134CMSK001979 CH22.6322.90加26,67235.035118.311.39.38.22.82.42.02.73.54.3708167未来之地-A601155 CH42.9638.50加14,45639.0(10)(10)19.212.28.66.84.73.22.51.93.53.8713547金地集团600383 CH13.7815.60加9,27615.191310.58.07.16.61.51.31.23.84.34.9446650保利发展600048 CH13.9013.70保持24,65518.123(1)10.68.26.75.81.51.31.22.93.44.0879572A股开发商平均价格*13314.29.98.06.92.62.11.82.83.64.2566254中小盘平均值4059.310.18.06.71.41.20.96.95.26.0677166总体平均31412.49.97.96.71.81.51.25.14.65.4727264截至2019年4月12日的股价数据; * A股数据以人民币表示资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告，彭博 物业发展│ 香港敏捷集团│ 2019年4月15日312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F130%104%79%53%27%1%-24%-50%成长性8.97.96.95.94.93.92.91.919.0%17.6%16.2%14.8%13.4%12.0%10.6%9.2%7.8%6.4%5.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率1.211.111.010.910.810.710.610.510.410.310.21Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F按数字利润损失（人民币元）12月17日12月18日19F十