雅居乐集团控股（3383.HK）稳健派息

香港结果审查2018年3月21日公布的2017财年业绩超出预期3月22日2018物业|房地产购买（保持）敏捷集团控股目标价钱：港币20.00价钱：港币15.90一个固体股利分配市值：79.58亿美元彭博代码：3383 HK我们认为敏捷是我们覆盖范围内最好的股息方案，在18-20财年提供7.5-10.8％的收益率，收益和合同销售稳定增长（17-20财年复合增长率为25.9％和+ 36.2％）。它们主要受到其行业领先的GPM和大量可售资源的支撑。维持买入评级，新目标价为20.00港元（从18.00港元起，有26％的上涨空间），基于对FY18F ENAV的40％折扣（34.00港元）（从30.00港元起）。下行风险包括房地产销售预订慢于预期以及融资成本增长快于预期。2017财年业绩超出预期。敏捷集团控股（Agile）的盈利和股息分别好于预期，分别同比增长119.4％和100％。这两个数字分别比我们和华尔街的最高估计高出9.4％和41.3％。这主要是由于毛利率（GPM）高于预期，为40.1％（高于我们预期的34.5％），尽管收入仅同比增长10.6％，但未达我们的预期9.2％。净负债比率（包括永续证券作为债务）从2016财年的70％增加至96％，但加权平均融资成本从7.6％下降至6.2％。具有多年可视性的行业领先的GPM。鉴于去年海南和中山的房地产销售强劲（毛利率分别高达60％和40％），我们仍然看到敏捷预订平均价格的支持分享资料平均每日成交金额（港元/美元）127m / 16.2m52-周价格低/高（HKD）6.16-15.9浮空（％）36已发行股份（百万）3,917估计回报率26％股东比例陈家63.6表现（％）年初至今绝对34.4相对29.4资料来源：彭博社敏捷集团控股（3383 HK） 价钱关 相对于恒生指数（RHS）（同比增长15％）及其在2018财年的混合GPM。从长远来看，由于其具有竞争力的土地成本为每平方米人民币2,400元（占近期均价的17％），我们认为雅居乐能够将其GPM保持在行业领先水平40.6％，38.8％和37.9的水平。 FY18F-20F的百分比分别。丰富的可售资源，可实现可持续的合同销售增长。在5500亿元可售资源（基于其现有土地储备）的支持下，我们认为雅居乐拥有必要的资源来维持FY17-20F合同销售增长36.2％的复合年增长率。尽管管理层为FY18F的销售目标设定了人民币1100亿元（同比增长23％），但我们看到了潜在的意外惊喜，并预计FY18F的合同销售额为人民币1300亿元（同比增长48％），这主要是由于合同平均售价的增长高于预期在海南和中山的项目，以及加快2H18F的新发射。收入的稳定增长增加了高支出的确定性。总体而言，我们预计17-20财年敏捷的收入将以22.1％的复合年增长率增长。根据我们在18-20财年的NPM估计值12.8-13.8％，我们预计敏捷的收益将在17-20财年以25.9％的复合年增长率持续增长。假设派息率为45％（2016-17财年为56.3％和48.4％），这将为FY18F-20F产生7.5-10.8％的股息收益率。维持买入评级，新目标价为HKD20.00，基于与FY18F末期ENAV相同的40％折扣，为HKD34.00（原为HKD30.00）。下行风险包括房地产销售预订慢于预期以及融资成本增长快于预期。1510120资料来源：彭博社189130分析师何东华CFA+852 2103 5888黄安琪+852 2103 92181 体积17年3月17年5月17年7月2017年9月2017年11月1月18日1m3m6m12m19.549.827.3122.619.642.815.594.9预测与估值16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼总营业额（人民币元）46,67951,60760,63077,15793,845报告净利润（元）2,2846,0258,36710,11411,999经常性净利润（CNYm）2,7446,0198,36710,11411,999经常性净利润增长（％）13.0119.439.020.918.6经常性每股收益（人民币）0.711.552.152.613.09DPS（人民币）0.400.750.971.171.39经常性市盈率（x）18.28.36.04.94.2市净率（x）1.431.391.141.010.89股息收益率（％）3.15.87.59.110.8平均净资产收益率（％）6.616.820.921.722.7平均资产收益率（％）1.84.14.54.23.9净负债对权益（％）70.096.077.669.571.2我们与共识的每股收益（调整后）（％）51.456.30.0 敏捷集团控股香港业绩回顾2018年3月22日物业|房地产2财务展览财务模型更新日期：2018-03-21亚洲财务摘要16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼香港经常性每股收益（人民币）0.711.552.152.613.09属性每股收益（元）0.591.552.152.613.09敏捷集团控股DPS（人民币）0.400.750.971.171.39彭博3383 HKBVPS（人民币）9.09.311.312.714.4购买加权平均调整后份额（m）3,8833,8833,8833,8833,883估值依据评估指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼基于对Agile的FY18F ENAV折扣价HKD40.40％的折扣关键驱动力i.GPM恢复；ii.低线城市的合同销售。EV / EBITDA（x）6.994.254.303.733.52主要风险EV / EBIT（x）7.344.374.423.823.60i.资产周转缓慢；ii.过度依赖三级城市。损益表（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼扩展复杂的房地产项目，以及酒店运营，房地产投资和管理。营业利润8,747 16,306 18,253 21,400 24,687广州和佛山），并扩展到中国各地。敏捷于2012年将总部从中山迁至广州，将业务扩展到马来西亚。它有一个土地储备少数群体利益(766)(755)(1,654)(2,146)(2,675)截至2017财年末，总建筑面积为3,410万平方米。经常性净利润2,7446,0198,36710,11411,999现金流量（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼营运资金变动10,4344,232(2,841)(1,279)(5,016)经营现金流量9,33011,0504696,4106,310资本支出(7,200)(7,200)(7,200)(7,200)(7,200)投资活动产生的现金流量(7,008)(6,880)(6,671)(6,308)(5,789)发行股票所得003,98400已付股息(988)(1,084)(542)(766)(971)筹资活动产生的现金流量2,6392,3626,7952,3411,871期初现金7,40712,43219,04219,73622,311现金净变化4,9616,5325922,4422,392期末余额现金12,36918,96419,63422,17824,703资产负债表16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼现金及等价物总计22,61830,12030,26132,30934,373有形固定资产18,85027,47331,16232,87034,599总投资11,06612,89213,76914,71415,731其他资产合计5,67010,34910,62010,89911,187总资产131,725163,357209,918271,775350,771短期债务12,81527,14614,66714,66714,667长期债务总额36,77840,05855,05857,05865,058其他负债1,1371,1791,1791,1791,179负债总额93,167124,710159,090215,037287,069股东权益35,31036,33543,88549,44856,047少数群体利益3,2482,3126,9427,2907,654权益总额38,55838,64750,82856,73863,701净债务26,97537,08539,46539,41645,352负债和权益总额131,725163,357209,918271,775350,771关键指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼收入增长（％）8.510.617.527.321.6经常性每股收益增长率（％）13.0119.439.020.918.6毛利率（％）26.540.140.638.837.9营业EBITDA利润率（％）19.732.531.028.526.9净利润率（％）4.911.713.813.112.8股利支付率（％）77.277.245.045.045.0资本支出/销售额（％）15.414.011.99.37.7利息保障（x）13.718.119.421.924.6资料来源：公司数据，RHB拥有超过20年的房地产开发经验净利息(491)(614)(760)(795)(810)经验，敏捷建立了坚实的存在，来自联营公司和合资企业的收入7169106142181在广东省（主要是中山，特殊收入-净额438000经常性市盈率（x）18.28.36.04.94.2市盈率（x）21.98.36.04.94.2市净率（x）1.431.391.141.010.89FCF收率（％）4.37.7(13.5)(1.6)(1.8)股息收益率（％）3.15.87.59.110.8税前收益7,48315,86917,59920,74824,058税收(4,433)(9,089)(7,579)(8,487)(9,385)总营业额46,67951,60760,63077,15793,845公司简介毛利12,36620,68724,60429,93835,574敏捷集团控股（Agile）成立于1992年。息税折旧摊销前利润9,19116,78818,77121,95125,270主要从事大型折旧及摊销(444)(482)(517)(551)(583) 敏捷集团控股香港业绩回顾2018年3月22日物业|房地产32017财年业绩回顾敏捷报告的收益和股息分别好于预期，分别同比增长119.4％和100％。这两个数字分别比我们和华尔街的最高估计高出9.4％和41.3％。这主要是由于毛利率（GPM）高于预期，为40.1％（高于我们预期的34.5％），尽管收入仅同比增长10.6％，但未达我们的预期9.2％。净负债比率（包括永续证券作为债务）从2016财年的70％增加至96％，但加权平均融资成本从7.6％下降至6.2％。图1：敏捷2017财年业绩回顾资料来源：RHB 敏捷集团控股香港业绩回顾2018年3月22日物业|房地产4收益预测变化图2：损益预测的变化资料来源：RHB鉴于去年海南和中山的房地产销售强劲，GPM分别高达60％和40％，我们继续看到敏捷的预订均价（同比增长+ 15％）及其18财年混合GPM的支持。从长远来看，基于其具有竞争力的土地成本每平方米人民币2,400元（占近期均价的17％），我们认为公司能够将其GPM保持在行业领先水平40.6％，38.8％和FY18F-20F分别占37.9％。在5500亿元可售资源（基于其现有土地储备）的支持下，我们认为雅居乐拥有必要的资源来维持FY17-20F合同销售增长36.2％的复合年增长率。尽管管理层为FY18F的销售目标设定了人民币1100亿元（同比增长23％），但我们看到了潜在的意外惊喜，并预计FY18F的合同销售额为人民币1300亿元（同比增长48％），这主要是由于合同平均售价的增长高于预期在海南和中山的项目，以及加快2H