雅居乐集团（3383.HK）维持增值估值

共识评分*：买入11持有3卖出6当前价钱： HK $ 10.38目标价：15.30港元先前的目标价：15.30港元上/下：47.4％CGS-CIMB /共识：21.7％路透社：3383.HK彭博：3383 HK市场帽：51.84亿美元406.59亿港元每日平均周转：763万美元6,112万港元目前的股份o / s：39.17亿自由浮动：32.9%*资料来源：彭博社 公司注意物业发展│ 香港│ 2019年8月21日香港加（没变化）敏捷集团维持增值估值本说明中的主要更改FY19F每股盈利减少 5％。 FY20F EPS 减 少 10 ％FY21F EPS减少18％。相对于恒指（RHS）的价格收盘价13.90 112.011.90 98.79.90 85.3 1H19核心利润受出售收益驱动雅居乐的核心利润同比增长11％至45亿元人民币，这得益于将惠州一个项目的34％股权出售给平安所产生的22亿元人民币税后收益。它宣布中期股息为0.60港元，高于2018年上半年的0.50港元。毛利率将在19-21财年保持在31-33％与1H18不同的是，由于海南省缺乏对高利润率房地产开发（DP）的认可，其毛利率（GPM）下降至30.3％，下降了19.3个百分点。然而，管理层已指导海南的销售将从2020年4月开始回升，届时现有购买限制对买家的影响将开始减轻。我们预计其GPM在19-21财年将稳定在31-33％的水平。合同销售出现低增长雅居乐今年首7个月的合约销售额达655亿元人民币，同比增长21％，销售率约为60％。我们认为，基于其充足的可售资源，它可以实现1913亿元人民币的19年销售目标，但由于其寻求向非DP业务寻求多元化，因此预计20-21财年将出现低增长。截至6月底，雅居乐的未预订销售额为300亿元人民币，毛利率约为35％。308月18日至11月18日2月19日至19年5月19日资料来源：彭博社大湾区的土地储备足以维持4-5年敏捷在1H19收购了580万平方米的归属土地储备。截至6月底，大湾区（GBA）和海南分别占其土地储备的23％和13％。管理层认为其在大湾区的土地储备足以满足4-5年的开发需求。加速业务多元化5月，雅居乐向We Solutions投资2亿港币，合作开发新能源汽车 （NEV）相关产品。陈董事长解释说，敏捷并没有向多元化发展重大的股东持有百分比陈卓琳67.1分析师NEV投入的资金很少，但是这种合作可能会帮助其现有的业务，例如DP和物业管理（PM）。他还预计非DP业务的收入比例将从19财年的15％增加到22-23财年的50％。维持增值估值我们将19-21财年每股收益下调5-18％，以考虑到DP预订进度的放缓。我们的目标价仍为15.2港币，较25.5港币的资产净值折让40％。鉴于其有吸引力的19倍本益比市盈率和10％股息收益率的估值，我们维持增持评级。海南加快合同销售增长是潜在的重估催化剂。主要风险是中国经济进一步放缓以及人民币兑港元汇率进一步贬值。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）51,60756,14561,76572,81784,928营业EBITDA（人民币百万元）15,99221,14215,40017,04519,351净利润（万元）6,0257,1257,9318,7869,647核心每股收益（人民币）1.441.802.022.242.46每股核心盈利增长105%26%12%11%10%FD核心P / E（x）6.515.184.614.173.79DPS（元）0.780.850.951.021.07股息收益率8.3%9.0%10.2%11.0%11.5%EV / EBITDA（x）4.414.045.785.094.43P / FCFE（x）不适用不适用27.644.855.61净负债71.4%79.1%78.4%67.5%60.0%P / BV（x）0.870.740.680.630.58鱼子13.6%15.5%15.4%15.7%15.8%核心每股收益估算的变化百分比(4.9%)(10.3%)(18.1%)CGS-CIMB /共识EPS（x）0.980.970.91资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■雅居乐在1H19取得了一系列优于预期的业绩，在出售项目股权的推动下，核心收益同比增长11％。■如果恢复其海南项目的房地产销售认可，其毛利率将在20-21财年反弹。■维持其5倍的CY19F市盈率和10％的股息收益率的吸引力估值。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积价格表现1M3M1200万绝对值（％）-4.45.1-13.5相对百分比4.310.1-8.1 物业发展│ 香港敏捷集团│ 2019年8月21日2图1：敏捷的1H19结果评估人民币米1H181H19yoy chg1H19F变种％周转24,20627,11412%27,837-3%销售成本(12,188)(18,894)55%(18,372)3%毛利12,0188,220-32%9,464-13%营销费用(1,031)(959)-7%(1,185)-19%行政费用(1,047)(1,449)38%(1,204)20%其他费用(54)(135)149%(123)9%其他的收入6874,415542%2,000121%营业利润10,57410,092-5%8,95213%联合与合资(51)150-396%0不适用财务费用(547)(828)51%(832)-1%除税前溢利9,9769,414-6%8,12016%税(5,389)(4,086)-24%(3,654)12%永续证券(287)(417)45%(354)18%少数群体利益(234)(400)71%(432)-8%核心收益4,0654,51111%3,67923%一次性项目(306)566不适用报告利润3,7595,07735%每股股息（港元）0.500.6020%0.5020%比率％积分chg％pts var毛利率49.6%30.3%-19.3%34.0%-3.7%营销费用4.3%3.5%-0.7%4.3%-0.7%行政费用4.3%5.3%1.0%4.3%1.0%营业利润率43.7%37.2%-6.5%32.2%5.1%核心净利润率16.8%16.6%-0.2%13.2%3.4%净负债88%81%-6.4%85%-3.7%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：敏捷的FY19运营现金流预测人民币十亿元FY19F现金流入物业发展79其他业务11现金流入总额90现金支出建筑资本支出(24)其他业务的土地溢价和资本支出(48)营销，一般及行政费用(7)利息花费(7)缴税(13)股利支付(5)现金流出总额(104)净变化(14)消息来源：CGS-CIMB研究图3：资产净值细分12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股物业发展116,03529.6投资物业8,8042.2饭店10,9662.8资产总值（GAV）135,80634.7净债务(52,051)(13.3)对A-Living（3319 HK，Not额定）9,2862.4资产净值93,04123.8资产净值（港币/股）25.5消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订人民币米2019F 2020F 2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG收入71,77061,765-14%88,65472,817-18%101,78784,928-17%净利8,3377,931-5%9,7988,786-10%11,7769,647-18%每股收益（人民币）2.132.02-5%2.502.24-10%3.012.46-18%消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 香港敏捷集团│ 2019年8月21日3图5：对等比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币25.9033.80加36,18737.631317.76.66.05.41.00.90.83.53.94.4322418华润置地1109 HK32.8540.50加29,20045.027239.87.86.75.91.51.31.33.64.55.2344342万科-H2202 HK28.2536.00加43,40140.029278.07.06.25.61.81.61.34.24.85.4313737CIFI884港币4.787.00加4,80614.066466.04.64.03.51.10.90.86.17.89.1675857碧桂园2007香港10.009.50降低27,62213.526(5)5.95.04.44.01.61.31.15.47.58.2454440恒大3333港币18.4238.10加30,83845.0591074.53.83.33.01.61.41.16.78.612.015210882绿城3900港币7.085.60降低1,96013.949(21)6.65.95.45.10.50.50.43.64.14.410510194广州富力2777 HK13.3021.00加5,46535.062584.43.22.52.10.60.50.410.311.612.8184158138克格勃1813 HK6.519.60加2,63619.266475.63.93.12.70.60.60.59.510.812.9655949盼望960港币28.6040.00加21,74040.0294011.89.47.76.41.91.71.53.84.85.9535658世茂地产813港币22.0028.00加9,26340.045277.86.15.14.41.00.90.85.05.56.4575451中洋3377 HK3.103.40保持3,0118.5641011.56.76.05.40.40.40.46.75.65.9737370SOHO中国410港币2.422.60降低1,6055.253731.126.220.318.30.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港35.4543.20保持20,07754.034228.35.84.23.42.52.01.62.64.36.017012181禹州1628 HK3.425.60加2,19411.269643.93.53.02.60.70.60.59.110.912.8676764大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK10.3815.30加5,18525.559475.24.64.23.80.70.70.69.39.810.2797868中国奥园3883 HK10.8814.20加3,73317.8393111.26.24.13.32.21.51.13.77.411.6596146洛根房地产3380港币11.5015.00加8,04121.446308.16.25.14.52.11.31.15.28.410.2545448深圳投资604 HK2.953.06保持3,2656.85747.67.67.57.20.60.60.56.16.16.4413937时代中国1233 HK13.3621.00加3,30830.055575.34.23.42.71.30.80.75.77.29.0635137GBA平均值51347.55.84.84.31.41.00.86.07.89.5595647香港上市开发商的平均价格49347.35.74.84.31