华润置地（1109.HK）核心盈利增长11％

中国房地产业终审法院首席法官(852) 3900 0853黄成玉(852) 3761 8773库存数据最高市值（百万港元）217,978每月平均3个月（百万港元）304.352w高/低（港元）37.35 / 23.80发行总数（百万）6,931资料来源：彭博社股权结构华润集团自由流通资料来源：香港交易所61.3%38.7%分享性能绝对相对的1个月-8.6％0.0%3个月-2.2％4.0%6个月6.9％14.8%十二个月20.7％25.0%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）40.035.030.025.020.015.010.05.00.08/20181109 HK恒指（重估）12/20184/20198/2012019年8月21日华润置地（1109 HK）核心收益增长11％概要。1H19的收入和核心盈利分别增长4.7％至458亿元人民币和11.3％至8.11亿元人民币。土地储备总面积为6737万平方米，足以满足公司未来五年的发展需求。我们将目标价从33.18港币上调至34.81港币，较资产净值折让30％。维持持有建议。1H19净利润增长43.6％至127亿元人民币。由于深圳的物业预定减少，导致已确认平均售价下跌21.5％，导致1H19物业发展的收入增长放缓至0.3％。另一方面，由于新开业购物中心的贡献，期内租金收入飙升34.9％至50亿元人民币。毛利率从1H18的48.1％缩小至1H19的38.2％。鉴于1H19录得63亿元人民币的投资物业重估增值（1H18为20亿元人民币），底线跃升43.6％至127亿元人民币，而1H19核心盈利增长11.3％至81.1亿元人民币。1H19的合约销售增长26％。1H19的合约销售金额和面积分别增长26.0％至1,188亿元人民币和9.6％至626万平方米。包括7月份的127亿元人民币销售，基于2420亿元人民币的销售目标，公司7月份的命中率达到54.3％。截至2019年6月，华润置地锁定了房地产开发收入2,733亿元人民币，其中1,169亿元人民币已于2019年确认。在2019年和2020年的盈利可见度很高。2021年后将有83个大型购物中心开业。截至2019年6月，共有35个大型购物中心在运营。 1H19购物中心的租金收入激增39％至42.9亿元人民币。在2H19，将开设六个新的购物中心。预计到2021年底将有53个大型购物中心在运营，到2021年之后将有30个大型购物中心在运营。强大的知识产权渠道将成为主要的增长引擎。土地储备总面积为6737万平方米。华润置地在1H19收购了39块土地，总建筑面积1021万平方米。截至2019年6月，公司在全球75个城市拥有业务。截至2019年6月，总土地储备和应占土地储备分别为6737万平方米和5056万平方米。维持持有。净负债比率从2018年12月的34.9％增至2019年6月的43.6％，但处于安全水平。 1H19的债务成本保持在4.45％的较低水平。我们将2019年的盈利预测上调18.1％至278亿元人民币，但将2020年的6.3％下调至269亿元人民币。我们预计20年底的每股净资产为49.73港币。因此，我们将目标价从33.18港元上调至34.81港元，较资产净值折让30％。目标价34.81港元（先前目标价33.18港元）上升/下降+ 10.7％当前价格HK $ 31.45收益摘要资料来源：彭博社（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）101,943121,189152,129195,284246,881审核员：安永会计师事务所同比增长（％）8.418.925.528.426.4净利润（百万元）19,69024,23827,83626,88233,807每股收益（人民币）2.843.504.023.884.88同比增长（％）17.423.114.8-3.425.8市盈率（x）9.98.17.07.35.8市净率（x）1.61.41.21.11.0产量 （％）2.93.84.25.25.8净资产收益率（％）16.417.517.415.016.6净负债率（％）35.934.935.033.734.9资料来源：公司数据，CMBIS估计页1招银国际证券|股票研究|公司更新保持（保持） 2019年8月21日2图1：1H19中期结果1H19A（人民币百万元）1H18A（人民币百万元）成长性(%)备注营业额45,84943,7784.7%-物业发展36,61036,4860.3%1H19的预订总建筑面积增加27.8％至248万平方米-物业投资4,9793,69034.9%-酒店7166785.6%-其他3,5442,92421.2%销售成本(28,330)(22,712)24.7%毛利17,51921,066-16.8%1H19毛利率缩窄9.9个百分点至38.2％其他营业收入1,76096183.2%分销成本(2,003)(1,474)35.9%行政费用(2,113)(1,580)33.7%息税前利润15,16318,973-20.1%净财务收入(726)(929)-21.8%平均债务成本：4.45％关联的1,824341434.4%极好的6,2562,032207.9%投资物业重估收益税前收益22,51620,41710.3%税收(7,893)(9,710)-18.7%1H19有效税率收窄12.5个百分点至35.1％税后利润14,62310,70736.6%少数民族(1,749)(1,718)1.8%分配给永久证券(148)(138)7.6%净利12,7268,85143.8%宣派中期股息每股人民币0.129元，同比增长17％核心利润8,1067,28411.3%资料来源：公司资料图2：1H19的合同销售金额图3：1H19的合同销售面积东北 华中华中中国地区8%地区4%地区9%西部地区11％华北地区27％东北地区12％华北地区23％华南地区20％资料来源：公司资料华东地区30％1,188亿元人民币1H19的销售西部地区18％资料来源：公司资料华南地区12％华东地区26％1H19售出626万平方米图4：土地储备总细目图5：属性。土地储备细目其他0％其他0％东北地区10％中部地区15％西部地区17％华北地区18％华东地区17％华南东北地区13％中部地区14％西部地区21％华北地区17％华东地区14％华南地区资料来源：公司资料地区23%土地储备总额6737万平方米到1H19为止的销售资料来源：公司资料21%Attri。土地储备5026万平方米到1H19为止的销售 2019年8月21日3T-1T-2T-3图6：按城市等级划分的开发财产土地储备分类（平方米）图7：按城市等级划分的投资物业土地储备明细（平方米）9.7来源：公司数据来源：公司数据图8：合同销售（十亿人民币）22020018016014012010080图9：按城市划分的合同销售T-1T-2T-360201620172018 1H18 1H192016201720181H19 来源：公司数据来源：公司数据图10：购物中心数量908070605350图11：运行中的IP的GFA（平方米）108398764244540430资料来源：公司资料资料来源：公司资料210.7172.3118.8108.094.39.56.35.15.430%60%10%30%60%10%32%50%18%37%52%11%50.157.79.412%11%T-112%11%60%60%T-260%60%28%29%T-328%29%2018财年1H192018财年1H192019202020212021年之后32019202020212021年之后 2019年8月21日4图12：预测修订人民币百万元19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入152,129195,284246,881163,969211,484274,481-7.2%-7.7%-10.1%毛利58,73570,18886,33363,23475,85895,717-7.1%-7.5%-9.8%息税前利润50,64761,20472,89955,70166,30581,227-9.1%-7.7%-10.3%净利27,83626,88233,80723,57028,67436,11018.1%-6.3%-6.4%每股收益（人民币）4.023.884.883.404.145.2118.1%-6.3%-6.4%毛利率38.6%35.9%35.0%38.6%35.9%34.9%0点0.1点0.1点息税前利润率33.3%31.3%29.5%34.0%31.4%29.6%-0.7点0点-0.1点净利润18.3%13.8%13.7%14.4%13.6%13.2%3.9点0.2点0.5点资料来源：CMBIS估计图13：20年底净资产值估计（百万港元）每股资产净值（港元）资产净值百分比备注开发项目183,39426.4653.2%WACC为10.7％的DCF方法投资物业250,45636.1472.7%上限为6％资产净值433,85062.60125.9%减：净债务(84,206)(12.15)-24.4%到20年底减;永久债券(5,000)(0.72)-1.5%资产净值344,64449.73100.0%资料来源：CMBIS估计 2019年8月21日5财务摘要 损益表现金流量概要YE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21EYE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入101,943121,189152,129195,284246,881息税前利润30,68145,26850,64761,20472,899物业销售89,511105,148133,200172,800220,800折旧及摊销464565700745771租借7,6469,51911,23313,48015,636营运资金变动(11,846)6,062(22,064)(10,967)(30,560)其他4,7866,5227,6969,00410,445已付所得税(13,561)(24,009)(26,329)(27,544)(33,890)销售成本(60,981)(68,607)(93,394)(125,096)(160,548)其他3,572(651)6,108(3,025)(1,276)毛利40,96252,58258,73570,18886,333营运现金净额9,31127,2359,06320,4127,944其他收入和收益1,7511,0232,4442,805749资本支出(10,928) (14,526) (16,730) (17,265) (11,451)分销费用(3,381)(4,177)(5,266)(5,798)(6,847)合伙人/合资企业(14,751) (24,900) (7,846) (2,920) (2,887)行政费用(3,655)(4,159)(5,266)(5,991)(7,336)其他302 (5,692)1,227(606)310其他费用00000投资产生的净现金(25,376) (45,118) (23,349) (20,791) (14,028)营业利润35,67645,26850,64761,20472,899募集股本00000财务费用(1,603)(1,743)(2,258)(2,431)(2,631)债务变动34,77028,8849,28811,71712,440合伙人/合资企业2021,2973,0403,2403,640已付股息(5,062)(6,417)(7,472)(8,456)(10,258)极好的5,1506,9046,25600其他(1,524)11,49710,2691,032870税前收益39,42551,72657,68562,01373,