华润置地（1109.HK）业绩略有遗漏

中国房地产业终审法院首席法官(852) 3900 0853黄成玉(852) 3761 8773库存数据均价上限（百万港元）216,424平均3个月交易量（百万港元）55052w高/低（港元）40.45 / 27.05已发行股份总数（百万）7,131资料来源：彭博社股权结构华润集团自由流通资料来源：香港交易所59.6%40.4%分享表现12个月-3.4％-3.3％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）4540353025201510501109.HK000300.SH（重新设置）19年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社20193.核心收益增长11％– 2019年8月21日2020年3月27日华润置地（1109 HK）结果略有遗漏尽管2019年核心收益比我们的预期低9％，但其IP业务和物业管理业务是催化剂。由于COVID-19，我们将2020年和2021年的盈利预测分别下调4.1％和9.1％。在考虑了新的土地储备之后，我们将资产净值预测从61.01港币上调至63.22港币。然后，我们将目标价从42.15港币上调至44.25港币。维持买入。核心收益比我们的预期低9％。2019年的收入和净利润分别增长21.9％至1,477亿元人民币和18.3％至287亿元人民币。由于深圳项目贡献减少，毛利率从2018年的43.4％收窄至2019年的37.9％。由于LAT减少，2019年有效税率下跌3.6个百分点至43.7％。撇除投资物业的重估收益，核心盈利上升12.2％至216亿元人民币，较我们的预测低8.9％。派息总额为每股人民币1.066元，同比增长0.7％。2020年合同销售目标为人民币2,620亿元。就合同销售而言，华润置地被评为中国第十大开发商。考虑到疫情的影响后，华润置地将2020年的合同销售目标定为2620亿元人民币，而2019年的全年合同销售为2425亿元人民币。截至19世纪末，约有2239亿元人民币的物业已预售但未预订，其中1,287亿元将在2020年确认。2019年租金收入达到120亿元人民币。2019年租金收入增长26.3％至120亿元人民币，其中商场，办公室和酒店分别占总租金收入的76％，12％和12％。华润置地在2019年开设了8个新闻IP。到2020年，华润置地预计将有980万平方米可出租建筑面积中的88个购物中心投入运营。分拆物业管理业务步入正轨。公司于2019年收购了82个项目，应占建筑面积为13.25平方米。截至19年底，华润置地拥有的发展业务和知识产权的应占建筑面积分别为4,167万平方米和694万平方米。此外，华润置地采取X战略，包括物业管理，高级住房和租赁公寓以及城市开发和运营。华润置地管理的物业为1.4亿平方米，2019年物业管理收入激增35.8％至58亿元人民币。如果公司成功分拆物业管理业务，将提升其资产净值。收益摘要（12月31日）18A财年19A财年20E财年21E财年22E收入（人民币百万元）121,189147,736198,292245,171同比增长（％）18.921.934.223.611.6目标价44.25港元（先前目标价HK $ 42.15）上升/下降+ 45.8％当前价格HK $ 30.35绝对相对的1个月-12.7%-3.8%3个月-18.3%-11.1%6个月-7.3%-3.7%净利润（百万元）24,23828,67226,63831,91035,821每股收益（人民币）3.504.123.744.475.02审核员：安永会计师事务所同比增长（％）23.117.7-9.319.812.3共识每股收益（人民币元）不适用3.664.034.61不适用相关报告市盈率（x）7.86.67.36.15.41.租金增长好于预期–市净率（x）1.41.11.00.90.82020年1月16日产量 （％）3.93.94.55.56.22. 67亿港元的先旧后新配售– 10月22日资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）净资产收益率（％）17.516.513.814.714.7净负债率（％）34.931.731.231.530.4 2020年3月27日2图1：2019年的结果18财年（人民币百万元）19财年（人民币百万元）成长性(%)19财年（人民币百万元）差异(%)备注周转121,189147,73621.9%153,243-3.6%-物业发展105,148127,19921.0%133,200-4.5%2019年交付建筑面积增长24％至753万平方米-物业投资9,51912,02826.3%12,347-2.6%2018年开设了8个购物中心-其他6,5228,51030.5%7,69610.6%销售成本-68,607-91,73633.7%-93,817-2.2%毛利52,58256,0006.5%59,425-5.8%2019年毛利率收窄5.5个百分点至37.9％其他营业收入1,0232,858179.4%2,44417.0%分销成本-4,177-5,07021.4%-5,299-4.3%行政费用-4,159-5,74538.1%-5,2998.4%息税前利润45,26848,0436.1%51,272-6.3%净财务收入-1,743-1,327-23.9%-2,258-41.2%关联的1,2973,718186.7%3,04022.3%极好的6,90410,56052.9%6,25668.8%知识产权重估收益税前收益51,72660,99417.9%58,3094.6%税收-24,449-26,6439.0%-25,7343.5%2019年有效税率下降3.6个百分点至43.7％税后利润27,27734,35225.9%32,5755.5%少数民族-2,752-5,39095.9%-3,82041.1%永续证券-288-289不适用-295-2.0%净利24,23828,67218.3%28,4600.7%派息每股人民币1.066元，同比增长0.7％核心利润19,29621,64712.2%23,768-8.9%资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：合同销售金额资料来源：公司资料, 招商银行图3：2019年的合同销售区域资料来源：公司数据，CMBIS图4：按地区划分的DP土地储备细分图5：按地区划分的IP土地储备细分 资料来源：公司资料资料来源：公司资料 2020年3月27日3图6：预测修订（人民币百万元）20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入198,292245,171273,723197,114249,617不适用0.6%-1.8%不适用毛利71,79582,32592,29871,32388,029不适用0.7%-6.5%不适用息税前利润61,08669,94578,31462,24474,460不适用-1.9%-6.1%不适用净利26,63831,91035,82127,77235,118不适用-4.1%-9.1%不适用每股收益（人民币）3.744.475.023.894.92不适用-4.0%-9.0%不适用毛利率36.2%33.6%33.7%36.2%35.3%不适用0点-1.7点不适用息税前利润率30.8%28.5%28.6%31.6%29.8%不适用-0.8点-1.3点不适用净保证金13.4%13.0%13.1%14.1%14.1%不适用-0.7点-1.1点不适用资料来源：CMBIS估计图7：20年末净资产值估算（百万港元）每股资产净值（港元）资产净值百分比备注开发项目269,96737.8659.9%WACC为11.7％的DCF方法投资物业277,11838.8661.5%上限为6％资产净值547,08576.72121.4%减：净债务-86,297-12.10-19.1%到20年底减;永久债券-10,000-1.40-2.2%资产净值450,78963.22100.0%资料来源：CMBIS估计 2020年3月27日4财务摘要 损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）2017财年19财年20财年FY21EFY22E收入121,189147,736198,292245,171273,723息税前利润30,68148,04361,08669,94578,314物业销售105,148127,199173,166215,000238,000折旧及摊销464761788800825租借9,51912,02814,91418,12121,745营运资金变动-11,846-13,035-53,796-25,410-31,160其他6,5228,51010,21112,05013,977已付所得税-13,561-16,289-27,939-30,872-35,874销售成本-68,607-91,736 -126,497 -162,846 -181,425其他3,57232,011367-2,784-3,268毛利52,58256,00071,79582,32592,298营运现金净额9,31151,492-19,49211,6788,836其他收入和收益1,0232,8582,1802,3312,439资本支出-10,928-32,150-4,530-9,300-3,125分销费用-4,177-5,070-5,949-6,865-7,664合伙人/合资企业-14,751-10,452-72-2,887-1,687行政费用-4,159-5,745-6,940-7,845-8,759其他302-5,0762,62700其他费用00000投资产生的净现金-25,376-47,678-1,975-12,187-4,812营业利润45,26848,04361,08669,94578,314募集股本06,028000财务费用-1,743-1,327-1,442-1,593-1,719债务变动34,7702,33322,2758,18017,190合伙人/合资企业1,2973,7183,2403,6403,640已付股息-5,062-7,476-7,666-8,914-10,910极好的6,90410,560000其他-1,524-14,46920,071-1,920-1,300税前收益51,72660,99462,88471,99280,235筹资活动产生的现金净额28,184-13,58434,680-2,6544,980利得税-24,449-26,643-31,436-34,872-39,174现金净变化12,119-9,77013,213-3,1629,004税后利润27,27734,35231,44837,12041,061初期现金40,42969,24661,97677,68977,027少数权益-2,752-5,390-4,230-4,610-4,610汇兑差额-1382,5002,5002,5002,500永动的-288-289-580-600-630期末现金52,41061,97677,68977,02788,531净利24,23828,67226,63831,91035,821抵押存款1,3641,7231,7231,7231,723核心利润19,29621,64726,63831,91035,821BS现金53,77463,69979,41278,75090,254 资产负债表关键比率12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日2017财年19财年20财年FY21EFY22E非流动资产193,840242,013244,280256,880262,080销售组合（％）固定资产14,00615,76916,00016,50016,800物业销售87.886.187.387.786.9投资物业126,864156