华润置地（1109.HK）深圳项目利润率上升

证券分析 华润置地（1109 HK）深圳项目拉高利润率2017年核心利润与我们的预期相符。2017年的收入及纯利分别增长8.5％至1,186亿港元及18.0％至230亿港元。尽管房地产开发业务收入增长5.9％，至1,046亿港币，但毛利率在2017年增长6.5个百分点，至40.3％，因为更多的深圳项目在2017年贡献了利润。不包括投资性房地产的重估收益，核心收益增长2017年为17.7％，为192亿港元，较我们的估计低4.5％。公司宣布派发末期股息每股0.867港元。派息率从2016年的30％提高到2017年的35％，预计未来将可持续。2018年的销售目标为1830亿元人民币。2017年合约销售金额及面积分别飙升40.8％至1,521亿元人民币及23.0％至954万平方米。华北，华东和华南地区的合约销售分别占2017年合约销售总额的25.5％，22.2％和24.3％。我们相信高盈利能力在未来可以持续。截至17年底，华润置地的未签约合同销售额为1260亿人民币，其中787亿人民币将在2018年确认。管理层透露，2018年确认的项目的整体毛利率将达到45％。鉴于3,110亿人民币的可售资源和60％的通过率销售，华润置地的目标是在2018年实现1830亿人民币的合同销售目标。土地储备总面积为4,898万平方米。2017年，华润置地以1197万平方米购买了64块土地。土地出让金总额为1,045亿元。截至2017年12月，公司业务遍及全球60个城市，总建筑面积为4,898万平方米，其中发展物业为4,082万平方米，知识产权为816万平方米。到17年底，一级和二级城市的发展性房地产土地储备分别占总数的10％和63％。它保障未来三年的发展。2018年租金收入目标100亿港元。 2017年的租金收入增加21.1％，为港币88亿元。截至17年底，华润置地以知识产权经营的物业，总建筑面积689万平方米，包括16个MIXc购物中心，11个Hi5 / MIXc One。 2017年商场和办公室的平均出租率分别为94.1％和90.9％。在2018-20、8、7和6个购物中心将分别开业。调高目标价至32.89港元。尽管净负债比率从16年底的23.8％提高到17年底的35.9％，但这是安全的。我们将2018年的盈利预测上调6.4％至236亿港元，并将2019年的盈利预测上调7.5％至263亿港元。我们还将18年底的净资产值预测上调至每股46.99港元。因此，目标价从32.45港元上调至32.89港元，较资产净值折让30％。维持买入。收益摘要2018年3月21日（YE 12月31日）FY16A2017财年18财年19财年20财年营业额（百万港元）109,328118,588148,840185,940239,458净利润（百万港元）19,50123,01723,55926,30330,225每股盈利（港元）2.813.323.403.794.36每股收益（％）7.518.02.411.614.9PE（x）10.18.68.47.56.5PB（x）1.71.41.21.11.0产量 （％）2.53.44.24.65.4净资产收益率（％）16.716.114.714.715.0净负债率（％）23.835.927.122.022.2资料来源：公司，CMBIS估计资料来源：彭博社审核员：安永网址：www.crland.com.hk终审法院首席法官电话号码：(852) 3900 0853电子邮件：黄成玉电话号码：(852) 3761 8773电子邮件：中国房地产Mkt。帽。 （百万港元）197.878平均3个月的票数（百万港元）56152W高/低（HK $）3已发行股份总数（百万）6,931资料来源：彭博社股权结构 华润组61.3％免费浮动38.7%资料来源：彭博社分享表现绝对相对的1个月-6.1％-7.3%3个月30.0％20.7%六个月4.6％-6.5%资料来源：彭博社12个月价格表现HK $ 32.89 HK $ 32.45）15.2％HK $ 28.55目标价格（先前目标价的上行/下行当前价格买（维持）港币35.030.025.020.015.010.05.00.03月17日5月17日7月17日9月17日11月17日1月18日3月18日股权研究 2018年3月21日2图1：2017年业绩FY16A（百万港元）2017财年（百万港元）增长（％）2017财年（百万港元）差异（％）备注周转109,328118,5888.5%120,103-1.3%-物业发展98,727104,5595.9%108,513-3.6%2017年的认可平均售价升7.6％至每平方米14,493港元-物业投资7,2528,78421.1%8,0908.6%-其他3,3485,24556.7%3,50049.9%销售成本(72,439)(70,851)-2.2%(73,972)-4.2%毛利36,88947,73729.4%46,1323.5%2017年毛利率提高6.5个百分点至40.3％其他营业收入3,8472,048-46.8%1,27660.5%外汇收益由2016年的12.6亿港元减少至2017年的2.63亿港元分销成本(3,245)(3,898)20.1%(3,963)-1.6%行政费用(3,083)(4,219)36.9%(3,603)17.1%息税前利润34,40841,66821.1%39,8424.6%净财务收入(1,452)(1,790)23.3%(946)89.2%关联的601236-60.7%452-47.8%极好的4,8315,98023.8%0不适用税前收益38,38746,09420.1%39,34717.1%税收(15,888)(20,686)30.2%(17,473)18.4%2017年有效税率增加3.5个百分点至44.9％税后利润22,49925,40912.9%21,87416.2%少数民族(2,998)(2,392)-20.2%(1,803)32.7%净利19,50123,01718.0%20,07114.7%宣派末期股息每股0.867港元核心利润16,27419,16017.7%20,071-4.5%资料来源：公司，CMBIS估计图2：2017年合同销售金额资料来源：公司，CMBIS图3：2017年合同销售面积资料来源：公司，CMBIS图4：土地储备–开发物业资料来源：公司 2018年3月21日3图5：土地储备–投资物业资料来源：公司图6：现金流2017年2018年（十亿人民币）（十亿人民币）物业销售收取现金115.5152.5租金收入7.49.6土地溢价(84.8)(66.0)施工费用(26.9)(33.0)SGA支出(7.5)(8.8)税收(19.6)(30.0)肠费用(3.3)(4.5)股利(4.6)不适用现金周转(23.8)19.8资料来源：公司数字7：预测修订收入（百万港元）净利润（百万港元）每股盈利（港元）旧新更改旧新更改旧新更改2018年136,363148,8409.1%22,14723,5596.4%3.1953.3996.4%2019年155,937185,94019.2%24,46926,3037.5%3.5303.7957.5%2020年不适用239,458不适用不适用30,225不适用不适用4.361不适用资料来源：CMBIS估计数字8：2018年底净资产值预测（百万港元）每股资产净值（港元）资产净值百分比备注开发项目201,14329.0261.8%WACC为11.6％的DCF方法投资物业139,09620.0742.7%封顶率4-6％知识产权正在开发中37,7925.4511.6%资产净值378,03054.54116.1%减：净债务(52,364)(7.56)-16.1%到18年底资产净值325,66746.99100.0%资料来源：CMBIS估计 2018年3月21日4财务报表收入证明年12月31日（百万港元）FY16A2017财年18财年19财年20财年收入109,328118,588148,840185,940239,458物业发展98,727104,559132,600167,440218,500物业投资7,2528,78410,36511,92013,589其他3,3485,2455,8756,5807,369销售成本(72,439)(70,851)(87,342)(115,807)(155,859)毛利36,88947,73761,49770,13383,599分销成本(3,245)(3,898)(4,708)(5,743)(7,002)行政费用(3,083)(4,219)(4,847)(5,743)(6,776)其他收入和收益3,8472,0482,1142,5292,805息税前利润34,40841,66854,05761,17672,626财务费用(1,452)(1,790)(1,744)(1,865)(2,044)合伙人6012361,035860690极好的4,8315,980---税前收益38,38746,09453,34860,17171,273利得税(15,888)(20,686)(26,727)(30,348)(37,207)少数群体利益(2,998)(2,392)(3,062)(3,520)(3,840)净利19,50123,01723,55926,30330,225核心利润16,27419,16023,55926,30330,225资料来源：公司，CMBIS估计资产负债表年12月31日（百万港元）FY16A2017财年18财年19财年20财年非流动资产129,100174,928180,948188,110195,209固定资产11,28912,56813,19613,85614,549投资物业95,141118,683124,617130,848137,391关联公司16,89936,30336,30336,30336,303投资证券5770707070无形资产14518518518518其他非流动资产5,7016,7856,2436,5146,378当前资产297,944399,638426,568462,283502,582现金46,67464,32379,56798,399107,205应收账款44,29150,26951,52552,81355,454来自的款项3,2626,7134,9885,8505,419库存196,425268,500281,926296,022325,624其他7,2929,8338,5639,1988,880流动负债204,108286,835288,757295,662302,386借贷11,98830,69426,79027,71728,305贸易及其他应付款项164,309219,401223,789228,265232,830当期所得税负债15,52623,46324,63625,86827,161应付款项12,28513,27613,54213,81314,089其他-----非流动负债83,778115,308125,853139,779154,997借贷67,76395,583105,141118,032132,162递延税项12,42114,67615,41016,18116,990其他长期负债3,5945,0495,3025,5675,845少数权益22,72129,33532,26935,49639,045净资产总额116,438143,087160,637179,455201,363股东权益116,438143,087160,637179,455201,363资料来源：公司，CMBIS估计 2018年3月21日5现金流量汇总年12月31日（百万港元）FY16A2017财年18财年19财年20财年息税前利润34,40841,66854,05761,17672,626折旧及摊销47654062866069