2020年1月10日，星期五股票研究TMT /中国舜宇光学（2382 HK）图表 1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2017财年2018财年19财年20财年FY21E收入22,366.325,931.938,548.148,080.056,536.6增长（％）53.115.948.724.717.6净利2,901.62,490.93,649.65,378.37,073.9增长（％）128.3(14.2)46.547.431.5摊薄每股收益（港币）3.0012.5663.7605.5417.288每股收益增长（％）127.6(14.5)46.547.431.5更改为以前的每股收益（％）3.10.2共识每股收益（港币）3.5854.997净资产收益率（％）46.929.834.037.136.2市盈率（x）47.054.937.525.419.3市净率（x）18.314.811.28.26.1产量 （％）0.60.50.71.01.3每股股息（港元）0.8120.6620.9701.4291.880资料来源：彭博社，OP研究达到了2019年的出货目标-如预期 舜宇光学发布的HLS / HCM / VLS 12月出货量分别同比增长67.8％/ 79.2％/ 6.4％至1.172亿/59.5百万/4.2百万件。 随着摄像头规格的升级以及5G智能手机的推出，我们对SunnyE的2020年HCM和HLS增长前景持乐观态度。 维持买入评级，目标价从145.0港元上调至168.0港元，基于21倍FY21E PE（之前为20倍），鉴于5G智能手机前景乐观。全年出货量达到了OP的预期。Sunny保持了强劲的出货量增长势头，到12月，HCM / HLS的月度销量分别同比增长79.2％/ 67.8％至5950万/1.272亿件，好于市场预期和运营预期。此外，其他光电产品的销量同比增长四倍至430万，主要是由于3D结构照明产品和ToF产品的销量增加。 VLS的出货量同比增长6.4％至420万，这意味着妈妈环比下降了19.5％，这归因于圣诞节假期的影响。到2019年底，Sunny的HLS / HCM / VLS销量分别达到13.43亿/5.4亿/ 5000万件，基本符合我们的目标，并超过了mgmt指导（HLS：+ 41.3％vs指导+ 25-30同比百分比，HCM：+ 27.7％，而同期指导值为+ 20-25％）。我们对HCM和HLS的增长前景持正面看法。随着Sunny的主要客户不断推进手机相机规格的升级，我们预计高端产品（即20M + HCM，7P HLS）的更高渗透率将带动整体ASP的改善并有助于缓解利润率下降的压力。另一方面，5G智能手机可能会在2020E中逐步推出，每部手机部署的平均摄像头数量增加有望支持2020E的出货量增长。维持买入。我们以实际数字更新了19财年的发货假设，并保持20财年的估计不变。维持舜宇的买入评级，目标价从145.0港元上调至168.0港元，基于21倍FY21E PE（之前为20倍FY21E PE），因为相机规格升级和5G智能手机在2H20E及以后的发展前景乐观。风险：（1）HCM的平均售价可能低于预期；（2）由于贸易战对智能手机组件的影响，存在政治风险；（3）HCM利润率可能无法如我们预期般恢复冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：141.00港元目标价：168.00港元（+ 19％）先前目标价：145.00港元柯ÿ数据香港交易所码238212个月最高（HK $）149.0012个月低位（HK $）62.403M Avg Dail Vol。 （百万）5.99发行股份（百万）1,096.85市值（百万港元）154,655.81财年12/2018大股东王文建（38.56％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2020年9月1日价格表2382 HK MSCI中国港币160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0an / 19 Apr / 19 Jul / 19 Oct / 19 Jan / 201个月3个月6个月绝对％2.2 19.5 64.0相对MSCI中国％-5.6 7.1 53.8聚乙烯60预期市盈率50403020100Dec / 16 Mar / 17 Jun / 17 Sep / 17 Dec / 17 Mar / 18 Jun / 18 Sep / 18 Dec / 18 Mar / 19 Jun / 19 Sep / 19 Dec / 19公司简介 Sunny Optical是领先的集成光学组件制造商。该公司是大多数顶级国内品牌手机制造商的主要相机模块供应商。 （人民币百万元）FY19E FY20E FY21E2020年1月10日星期五，阳光光学（2382 HK）新 旧氯含量新旧氯含量新旧氯含量OP评论出货量（万件）光学元件1,484 1,3817.51,774 1,774(0.0)2,202 2,2020.0更新为实际2019年发货光电产品5905900.06996990.08188180.0光学仪器0.198 0.226(12.3)0.246 0.2460.00.233 0.267(12.8)ASP（人民币元/个）光学元件6.1 6.3(2.5)6.46.40.06.56.50.0光电产品49 50(1.7)52520.051510.0光学仪器1,440 1,27213.21,272 1,2720.01,272 1,2720.0分部收入（人民币百万元）光学零件9,090 8,6764.811,377 11,3770.014,260 14,260(0.0)光电29,172 29,677(1.7)36,390 36,3900.041,981 41,9810.0光学仪器286288(0.8)3133130.0296340(12.8)GPM（按细分）光学元件44.4％44.4％(0.0)44.9% 44.9%0.045.6% 45.6%0.0光电7.8％7.8％(0.1)9.9% 9.9%0.010.3% 10.3%0.0光学仪器40.0％40.0％0.040.0% 40.0%0.040.0% 40.0%(0.0)收益38,548 38,641(0.2)48,080 48,0800.056,537 56,580(0.1)毛利7,184 7,0691.69,781 9,7810.012,061 12,079(0.2)毛利率18.6％18.3％0.320.3% 20.3%0.021.3% 21.3%(0.0)运营支出（2,986）（2,993）(0.2)(3,676) (3,676)(0.0)(4,296) (4,299)(0.1)息税前利润4,563 4,4342.96,570 6,5550.28,539 8,540(0.0)净利润3,650 3,5383.15,378 5,3660.27,074 7,075(0.0)每股摊薄盈利（港元）3.760 3.6453.15.541 5.5280.27.288 7.289(0.0)资料来源：OP研究第2页，共7页图表2：收益修正 图表5：车载镜头组（VLS）的出货量资料来源：公司，OP Research2020年1月10日星期五，阳光光学（2382 HK）资料来源：公司，OP Research资料来源：公司，OP Research第3页，共7页附件4：手持摄像机模块（HCM）的出货量展品3：手持镜头组（HLS）出货量 财务摘要2020年1月10日星期五，阳光光学（2382 HK）营业现金2,732 3,830 4,958 6,763 8,873第4页，共7页截至12月的财年2017财年18财年20财年FY21E 截至12月的财年2017财年18财年19财年20财年21财年损益表（人民币百万元）比率光学元件4,3026,0239,09011,37714,260毛利率（％）21.518.918.620.321.3光电子学17,77119,60929,17236,39041,981营业利润率（％）15.111.911.813.715.1光学仪器294300286313296净利润率（％）13.09.69.511.212.5 销售与分销经验/销售额（％）0.90.80.80.80.8周转22,366 25,932 38,548 48,080 56,537管理员经验/销售额（％）1.71.71.61.61.5同比5316492518支付比例（％）27.125.825.825.825.8 齿轮(17,563) (21,019) (31,364)有效税率（％）12.111.813.713.713.7毛利4,8034,9137,1849,78112,061总债务/权益（％）18.160.345.433.424.9毛利率21.5％18.9%18.6%20.3%21.3%净债务/权益（％）1.735.930.010.6净现金其他收入343170365464774流动比率（x）1.51.91.61.71.8销售与分销（205）(210)(312)(379)(428)速动比率[x]1.21.61.21.31.4管理员（389）(434)(632)(749)(872)库存T / O（天）5453535353研发（1,168）(1,362)(2,043)(2,548)(2,996)AR T / O（天）9288808080 其他运营支出0 0 0 0 0 AP T / O（天）128123123123123总运营支出(1,762)(2,006)(2,986)(3,676)(4,296) 现金转换周期（天）18 18111111营业利润（息税前利润）3,3833,0774,5636,5708,539 资产周转率（x）1.6 1.3 1.5 1.4 1.4营业利润率15.1％11.9%11.8%13.7%15.1%财务杠杆（x）2.22.32.52.32.1规定00000息税前利润率（％）15.111.911.813.715.1利息收入00000利息负担[x]1.00.90.91.01.0 财务成本（49）（202）（325）（325）（325） 税负（x）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9扣除融资成本后的利润3,3342,8754,2386,2458,213净资产收益率（％）46.929.834.037.136.2联营公司和合资企业(16)(24)(0)(0)(0)资本回报率（％）45.726.827.532.837.1税前收益3,3182,8514,2386,2458,213税(404)(339)(581)(856)(1,125) 少数民族兴趣（13）（22）（7）(11)(14) 截至12月的财年2017财年18财年19财年20财年21财年净利2,9022,4913,6505,3787,074资产负债表（人民币百万元）同比128(14)474732固定资产2,6404,572 8,26010,301 12,585净利率13.0％9.6%9.5%11.2%12.5%无形资产和商誉39234926117486息税折旧摊销前利润3,7563,4925,3297,6249,633联营公司和合资企业125101101101101EBITDA利润率16.8％13.5%13.8%15.9%17.0%长期投资1290000每股收益（人民币）2.6562.2713.3274.9036.449 其他非流动资产804 1,062 1,062 1,062 1,062同比128(15)474732非流动资产4,0916,0849,68311,637 13,834每股股息（港元）0.8120.6620.9701.4291.880存货2,6223,0744,5875,601 6,504截至2017财年的年度2018财年19财年20财年FY21E增强现实5,66