中国技术部门吴N(852) 3900 0881张虹(852) 3761 8780库存数据最高市值（百万港元）126,138平均3个月吨（百万港元）796.5852w高/低（HK $）126.10 /58.55已发行股份总数（百万）1,096.8资料来源：彭博社分享性能绝对相对的12个月价格表现（港元）140.0120.0100.080.060.040.020.00.010/20182382港币 恒指（重估）1/20194/20197/201910/2019资料来源：彭博社审核员：Deloitte Touche Tohmatsu相关报告：1.Sunny Optical（2382 HK）–八月出货量创历史新高；实力持续到19年第4季度– 2019年9月10日2.Sunny Optical（2382 HK）–电话会议外卖：GPM复苏和ToF /三星的上涨– 2019年8月29日3.Sunny Optical（2382 HK）–强劲1H19;加快镜头升级周期– 2019年8月15日2019年10月14日舜宇光学（2382 HK）5G过渡前9月出货较软Sunny报告称，9月出货量涨跌不一，手机镜头（HLS）达到了创纪录的1.45亿（同比增长44％/ + 9％MoM），但手机相机模块（HCM）的速度却同比下降+1％/-14％。我们认为疲软主要是由于模型过渡和5G升级之前的库存减少。我们认为投资者可能会在短期内获利，但我们建议在调整后进行累积，因为Sunny在20-21财年仍是多机位，3D感应和5G /视频驱动升级的主要受益者。重申买入评级，目标价140港元。HCM放缓意味着在5G型号升级之前会去库存。Sunny报告的HCM出货量为4840万（同比增长+ 1％/ -13％环比），而8月份的同比增长22％/环比/ 16％。我们认为1季度出货量较预期疲软是由于强劲在5G过渡之前，7月/ 8月的订单量（+ 82％/ 22％环比），类似于2017-18（图1）和2）渠道库存修正。我们最新的检查显示，由于华为事件，全球售后仍比售后更强，因此库存困境可能会持续到年底5G需求回升为止。多摄像头/ 3D感应技术的采用进展顺利。尽管近期销量波动较大，但全球三摄/四摄（w / ToF）仍处于初期阶段，八月份采用率达到23％/ 8％（七月份为21％/ 4％），主要是由三星和华为特别是，三星和华为是唯一采用四镜头年初至今的主要品牌（8月分别为25％和9％）。作为华为/三星的主要HCM / HLS供应商，我们预计Sunny将从未来的多摄像头和3D传感趋势中继续受益。请注意，Sunny的HCM同行Q-tech 9月份交付稳定（同比53％/环比17％），而Sunny的HLS同行Largan报告了强劲的9月份收入（同比+20％/ + 2％MoM），并受到持平的积极指引十月环比和十一月略有下降。中国5G推出的主要催化剂重申买入。截至10月9日，中国5G服务的预注册已超过1000万，这表明中国消费者需求强劲，我们认为10月下旬即将推出的5G服务将成为主要催化剂。我们基于SOTP的目标价140港元是基于CCM / HLS / VLS的22倍/ 30倍/ 35倍目标倍数。隐含的FY20E P / E为27.5倍，比5年平均值高18％。市盈率，但低于平均水平1-sd的26％。市盈率，我们认为这是产品升级的合理理由。我们预计2H19E的GPM恢复，多机位采用率和ASP均价将推动同比销售/ NP增长47％/ 53％。鉴于明显的升级趋势和强大的盈利可见性，阳光仍然是我们行业的首选。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）22,36625,93236,09742,90548,484同比增长（％）53.115.939.218.913.0净利润（百万元）2,9022,4913,4344,9846,420每股收益（人民币）2.72.33.14.65.9同比增长（％）126.8(14.6)37.945.128.8市盈率（x）39.546.233.523.117.9市净率（x）15.112.29.77.55.8产量 （％）0.30.60.91.31.6净资产收益率（％）3927293332资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价140.0港元（先前目标价HK $ 140.0）上升/下降+ 19％现价HK $ 118股权结构新旭有限公司35.47%摩根大通4.28%王文健3.08%资料来源：香港交易所1个月-3.7%-0.7%3个月33.7%43.6%6个月10.9%25.1%资料来源：彭博社页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年10月14日253%37%39%16%19%13%8%23%38%31%焦点图图1：17-19财年年初至今的Sunny / Q-tech HCM销量60,00050,00040,00030,00020,00010,000图2：Sunny Optical收入趋势（人民币百万元）50,00040,00030,00020,00010,00060%50%40%30%20%10%0Sunny CCM装船Q-tech CCM出货00%2016201720182019E 2020E 2021E其他汽车镜头手机镜头3D感应摄像头模块 资料来源：公司数据，CMBIS估计资料来源：公司数据，CMBIS图3：全球智能手机多机位采用100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%图4：八月份各品牌的多机位渗透率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 8月-9月-10月-11月-1月-2月-3月-4月-5月-6月-7月-8月-0%18 18 18 18 18 19 19 19 19 19 19 19 19苹果三星华为Oppo Vivo小米四边形 三人房单人房资料来源：Counterpoint，CMBIS估计四人三人双人单人资料来源：Counterpoint，CMBIS估计图5：华为Mate 30将采用四镜头图6：Sunny的手机镜头升级趋势 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算(000)0% 9%2%25%18%41%58%34%1月17日2月17日3月17日4月17日5月17日6月17日7月17日8月17日9月17日10月17日11月17日12月17日18月18日2月18日3月18日4月18日5月18日6月18日至18月18日至18月18日至18月18日至18月18日至18月18日至18月18日至1月19日至2月19日至3月19日至19月19日至19月19日至19月19日至19月19日至19月19日 2019年10月14日3图7：主要假设2016财年2017财年2018财年19财年20财年FY21E出货量（百万单位）光学元件手机镜头组3796089511,2681,6482,014...同比（％）26%60%56%33%30%22%车辆镜头组233240506275...同比（％）37%41%25%25%23%22%光电产品手机摄像头模块270325425534652775...同比（％）18%20%31%26%22%19%其他光电（3D感应）5810435567...同比（％）25%76%27%328%27%22%收入（人民币百万元）光学元件2,9564,3026,0238,68011,29213,871光电产品11,40317,77719,60927,14931,31834,289光学仪器253294300268295324总收入14,61222,37225,93236,09742,90548,484...同比（％）36.6%53.1%15.9%39.2%18.9%13.0%毛利率18.3%21.5%18.9%19.0%21.5%23.3%光学元件39.8%44.0%41.5%44.3%45.3%46.3%光电产品10.5%13.1%8.4%7.0%8.4%8.9%光学仪器40.4%43.2%40.5%41.6%42.5%42.5%资料来源：公司数据，CMBIS估计图8：损益预测人民币百万元2017财年2018财年1H192H19E19财年20财年FY21E收入22,36625,93215,57520,52236,09742,90548,484...同比53.1%15.9%30.0%47.1%39.2%18.9%13.0%销售成本(17,563)(21,019)(12,711)(16,523)(29,234)(33,671)(37,207)毛利4,8034,9132,8643,9996,8639,23411,277毛利率（％）21.5%18.9%18.4%19.5%19.0%21.5%23.3%...同比79.2%2.3%23.4%54.2%39.7%34.6%22.1%SG＆A(594)(644)(388)(529)(918)(1,073)(1,212)...转速的％-2.7%-2.5%-2.5%-2.6%-2.5%-2.5%-2.5%研发部(1,168)(1,362)(827)(1,231)(2,058)(2,446)(2,715)...转速的％-5.2%-5.3%-5.3%-6.0%-5.7%-5.7%-5.6%营业利润3,3833,0771,7892,4234,2125,9737,641OPM（％）15.1%11.9%11.5%11.8%11.7%13.9%15.8%...同比129.4%-9.0%18.3%54.8%36.9%41.8%27.9%净利2,9022,4911,4312,0033,4344,9846,420NPM（％）13.0%9.6%9.2%9.8%9.5%11.6%13.2%...同比128.3%-14.2%21.3%52.8%37.9%45.1%28.8%资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年10月14日4估价重申买入评级，目标价140港元我们采用分部加总估值法得出12个月的目标价，目标价140港元是基于加权平均目标市盈率27.5倍20财年每股收益的，这反映了1）舜宇在多种业务中的多元化发展， 2）跨不同细分市场的产品升级周期的可视性更高。鉴于其在中国排名第一，产品更新周期和先进技术能力，我们为其CCM业务分配22倍的市盈率。我们将其汽车镜片业务的市盈率定为35倍，以反映汽车镜片的高利润率和高增长行业性质（19-21财年复合年增长率为25％）和舜宇全球市场份额第一。鉴于长期的升级趋势，同业的持续份额增长以及强劲的出货势头（19-21财年销售复合年均增长率为20％），我们对其手机镜头市场应用30倍的市盈率。图9：Sunny Optical – SOTP估值摄像头模块28.5％1.30 22倍手机镜头43.8％2.00 30x车用镜片11.5％0.53 35x其他16.1％0.73 25倍合计（人民币）/隐含市盈率4.5627.5倍TP（港元） 140.0资料来源：公司数据，CMBIS图10：同行的估值舜宇光学2382 HK买入16,081 118.0 140.0 19％33.7 23.2 9.7 7.5 28.9 32.4Q tech 1478 HK买入1,375 9.3 9.5 2％22.8 17.6 3.7 3.2 16.4 18.0Cowell 1415 HK NR 137 1.31 NA NA 12.7 6.9 0.4 0.4 5.1 5.2Truly 732 HK NR 440 1.05不适用不适用4.5 4.6 0.5 0.4 5.1 8.3捕手2474 TT NR 6,480 252.00 NA NA 13.3 10.9 1.3 1.2 9.5 11.6Largan 3008 TT NR 19,543 4460.00不适用不适用20.6 17.7 4.7 3.9 24.7 24.9建兴2301 TT NR 3,744 48.30不适用不适用13.5 12.