公司动态点评：换帅加速改革，开启增长新时代

贵州茅台（600519）公司动态点评 2020年03月04日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月04日 目前股价 1128.92 总市值（亿元） 14,181.47 流通市值（亿元） 14,181.47 总股本（万股） 125,620 流通股本（万股） 125,620 12个月最高/最低 1241.61/722.94 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<淡化季度波动，未来更加从容>> 2020-01-02 <<过程偶有颠簸，终将驶入坦途>> 2019-10-16 <<不以季度论成败，抱守龙头前景春>> 2019-07-18 换帅加速改革，开启增长新时代 ——贵州茅台（600519）公司动态点评 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 61063 77199 89109 98751 112398 (+/-%) 52.1% 26.4% 15.4% 10.8% 13.8% 净利润 27079 35204 40777 46798 55283 (+/-%) 62.0% 30.0% 15.8% 14.8% 18.1% 摊薄EPS 21.56 28.02 32.46 37.25 44.01 PE 55 42 36 32 27 资料来源：长城证券研究所  事项：3月4日公司公告，根据贵州省人民政府相关文件，推荐高卫东同志为贵州茅台酒股份有限公司董事、董事长人选，建议李保芳同志不再担任公司董事长、董事职务。  前期人事调整告一段落，未来走向新的阶段。回顾本轮的茅台人事调整，从2018年5月开始到2020年3月，在这将近3年的人事调整中，从茅台集团到茅台股份，各子公司到各部门和车间均有所涉及。同期，李保芳加大营销体系改革，打造透明化渠道，稳定渠道价格，同时构建“双轮驱动”战略，茅台酱香系列酒19年冲破百亿大关。从今年2月底开始，涂华彬、王晓维接任茅台酒股份公司副总经理，随着高卫东接任茅台董事长，高层调整完毕，我们预计茅台前期的人事调整结束，未来将开启新的时代。  新帅年少有为，提价和营销改革值得期待。新任董事长高卫东年仅48岁，是现任贵州省省委委员、省交通运输厅厅长，曾在贵阳市金阳新区以及贵安新区等改革新区任职，他的加入将会给茅台注入新的活力，预计茅台未来的发展政策也会更加进取，改革脚步不会停下。年初由于疫情的影响，茅台终端出货受到影响，批价有所回落，随着疫情渐入尾声和新任管理层的就位，未来茅台提价动作值得期待。  未来价格企稳后，长期有利于估值水平提升。由于受疫情影响，终端消费需求无法完成释放，茅台在这期间完成管理层的更替，或更将有利于下半年各项工作的过渡和推进，平滑人事变动带来的波动影响。茅台凭借强大的品牌护城河以及直营占比的不断提升，在新任管理层的推动下，有望加速改革，在行业挤压式增长的背景下，期待茅台在头部价格带更快地释放增长潜力，我们预计其估值水平有望进一步提升。  盈利预测与投资建议。我们预计2019-21年，公司营业总收入为887、1041、1218亿元，归母净利润为420、498、590亿元，EPS分别为33.5、39.7、47.0元/股，对应PE分别为34、28、24X。考虑到新任管理层就位后，预计公司会进一步加速营销体改革，并强化了提价预期，叠加疫情加速行业-50%0%50%100%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02沪深300贵州茅台食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 集中度提升，公司基本面大概率持续改善，我们给予20年PE33倍，对应的目标价为1310元，维持“推荐”评级。  风险提示：飞天茅台放量不及预期，宏观经济增速放缓导致需求疲软，食品安全事件。 eX8VqVuWnWmVjZeXNArRqM8ObP7NnPmMoMoOfQoOnOlOoOrMaQnMxPwMrRxPNZsPtN 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 61062.76 77199.38 88702.09 104136.26 121839.42 成长性 营业成本 5940.44 6522.92 7007.47 7601.95 8650.60 营业收入增长 52.1% 26.4% 14.9% 17.4% 17.0% 销售费用 2986.07 2572.08 2927.17 3228.22 3777.02 营业成本增长 74.2% 9.8% 7.4% 8.5% 13.8% 管理费用 4720.54 5325.94 6209.15 6768.86 7675.88 营业利润增长 60.5% 31.9% 17.6% 18.2% 18.4% 研发费用 0.00 21.95 6.31 9.25 13.53 利润总额增长 61.7% 31.2% 18.3% 18.4% 18.5% 财务费用 -55.72 -3.52 -14.26 -43.47 -96.16 净利润增长 62.0% 30.0% 19.4% 18.5% 18.5% 其他收益 0.00 9.63 2.41 3.01 3.76 盈利能力 投资净收益 0.00 0.00 0.97 0.24 0.30 毛利率 90.3% 91.6% 92.1% 92.7% 92.9% 营业利润 38940.01 51342.99 60393.47 71390.89 84553.68 销售净利率 47.5% 49.0% 50.7% 51.3% 51.9% 营业外收支 -199.94 -515.38 -279.65 -201.58 -189.12 ROE 30.2% 32.2% 31.2% 28.8% 26.9% 利润总额 38740.07 50827.60 60113.82 71189.31 84364.56 ROIC 767.9% 5056.1% 4418.1% 1644.0% 1455.1% 所得税 9733.65 12997.99 15148.68 17797.33 21091.14 营运效率 少数股东损益 1927.06 2625.99 2937.47 3587.80 4245.28 销售费用/营业收入 4.9% 3.3% 3.3% 3.1% 3.1% 净利润 27079.36 35203.63 42027.67 49804.19 59028.14 管理费用/营业收入 7.7% 6.9% 7.0% 6.5% 6.3% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动资产 112249.19 137861.84 164469.39 201844.59 253426.51 财务费用/营业收入 -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 货币资金 87868.87 112074.79 135569.77 171192.34 216020.25 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据及应收账款合计 1221.71 563.74 1860.45 748.54 2436.61 所得税/利润总额 25.1% 25.6% 25.2% 25.0% 25.0% 其他应收款 272.78 393.89 372.12 527.18 525.00 应收账款周转率 59.89 86.48 0.00 0.00 0.00 存货 22057.48 23506.95 25442.15 27659.57 32767.28 存货周转率 0.28 0.29 0.29 0.29 0.29 非流动资产 22360.93 21984.84 25151.31 29322.62 33495.66 流动资产周转率 0.60 0.62 0.59 0.57 0.54 固定资产 15244.10 15248.56 18179.95 22015.88 26060.81 总资产周转率 0.49 0.52 0.51 0.49 0.47 资产总计 134610.12 159846.67 189620.70 231167.21 286922.17 偿债能力 流动负债 38574.92 42438.19 45517.81 45762.77 51421.40 资产负债率 28.7% 26.5% 24.0% 19.8% 17.9% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.91 3.25 3.61 4.41 4.93 应付款项 992.06 1178.30 1185.91 1361.04 1547.36 速动比率 2.32 2.66 3.03 3.77 4.26 非流动负债 15.57 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 21.56 28.02 33.45 39.65 46.99 负债合计 38590.49 42438.19 45517.81 45762.77 51421.40 每股净资产 72.80 89.83 108.74 138.76 175.26 股东权益 96019.63 117408.49 144102.90 185404.43 235500.77 每股经营现金流 24.61 33.28 36.64 42.37 50.77 股本 1256.20 1256.20 1256.20 1256.20 1256.20 每股经营现金/EPS 1.14 1.19 1.10 1.07 1.08 留存收益 88226.90 109426.17 131466.50 157511.10 188339.65 少数股东权益 4568.10 4569.92 7506.94 11094.68 15339.76 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 134610.12 159846.67 189620.70 231167.21 286922.17 PE 52.37 40.28 33.75 28.47 24.03 现金流量表 （百万） PEG 2.46 1.26 0.94 1.26 1.28 经营活动现金流 22153.04 41385.23 46027.55 53219.31 63779.40 PB 15.51 12.57 10.38 8.14 6.44 其中营运资本减少 499.76 2456.54 -32.96 -1507.66 -1095.4