【中国经济数据前瞻】1-2月经济数据前瞻：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【中国经济数据前瞻】1-2月经济数据前瞻 雄关漫道真如铁，而今迈步从头越 主要观点  受新型冠状病毒的影响，1-2月有一段时间，经济处于停摆状态。因而，无论是2月已经出来的PMI数据，还是即将公布的1-2月的消费、投资、进出口、工业增加值等经济数据，都将是一个相当冰冷、刺眼、令人难过的数字。今年的开局，与往年相比，要艰难的多。好在，政策在对冲，疫情在好转，生产在有序恢复，相信在3月的赶工下，1季度整体而言，数据没有那么差。后面几个季度，在经济的自身韧性+政策的逆周期调控下，经济增速有可能能够恢复至合理位置。全年看，依然有可能实现翻番目标。但考虑到海外疫情的扰动，当前国内复工的进度偏慢，国内需求的回落等因素，实现翻番目标的难度可能在不断加大。  1-2月主要经济数据的判断，有赖于对1-2月复工进度的判断。此前，我们通过辨别复工的三个概念对复工进度予以较为高频的跟踪。参见报告《【华创宏观】复工的三个概念辨析——战“疫”系列十》，《 【华创宏观】国内需求生产破冰，海外避险情绪发酵——每周经济观察第8期》，《【华创宏观】实际复工并不乐观，全球避险情绪升级——每周经济观察第9期》。基于2月整体复工的节奏（截止至2月16日，实际复工率在40%左右，实际产能复工率在30%-50%；截止至2月19日，实际复工率在50%左右，实际产能复工率50%-60%；截止至2月26日，实际复工率在60%-70%，实际产能复工率在60%左右），我们判断1-2月工业增加值增速、固定资产投资增速、进口增速、出口增速，同比皆为负。  对于2月主要的金融数据，整体而言，社融增速仍会走高，但M1会较为低迷。2月明显受到疫情冲击的融资项主要是居民贷款和表外融资，预计表现较为平稳的是直接融资。而在疫情之外，政府债券和企业贷款或得益于政策刺激将有所增长。综上，我们认为2月的社融增速具备较强的抗压性，结合央行加大基础货币投放M2或有望上升至8.7%。但考虑到企业生产停滞、地产销售暂停、居民消费急落等因素，居民向企业部门回款M1增速或陷入负区间。  风险提示： 海外疫情扩散；复工进度不及预期； 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】直面经济回落——7月经济数据前瞻》 2019-08-06 《【华创宏观】通胀回落，生产反弹——8月经济数据前瞻》 2019-09-02 《【华创宏观】经济回落进入缓坡区，猪通胀试探3时代——9月经济数据前瞻&每周经济观察》 2019-09-29 《【华创宏观】跳动的经济数据，不变的宏观矛盾——11月经济数据前瞻》 2019-12-03 《【华创宏观】平稳收官，心中有“数”——12月经济数据前瞻》 2020-01-02 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 中国经济数据前瞻 2020年03月04日 中国经济数据前瞻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、1季度经济评估 .................................................................................................................................................................. 4 二、CPI停留高位，PPI受挫下行 ......................................................................................................................................... 4 三、生产受限下，工业增加值同比跌至冰点 ......................................................................................................................... 5 四、施工受限下，固定资产投资同比跌至冰点 ..................................................................................................................... 5 五、生产受限下，进出口同比料大幅回落 ............................................................................................................................. 5 六、汽车+餐饮拖累，社零负增长 .......................................................................................................................................... 5 七、社融抗压，M1低迷 .......................................................................................................................................................... 5 中国经济数据前瞻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 1季度经济增速预测 .................................................................................................................................................. 4 图表 2 1-2月经济数据预测 .................................................................................................................................................. 6 中国经济数据前瞻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、1季度经济评估 对于1季度经济的评估，我们基本沿用此前分析的框架（参见报告，《【华创宏观】经济影响再评估——战“疫”系列六》，简便起见，原报告中相关假设，此处不再赘述）。此前评估时点在2月上旬，未复工时。对2月复工进度作了些假设（复工第一周复工30%、第二周复工60%、第三周复工80%）。时至3月初，发现2月整体复工进度有些低于预期。因而对此前分析的数据作一定程度的更新。根据我们的跟踪，2月复工进度大体为第一周30%、第二周50%、第三周70%。假设3月第一周100%，后面三周予以赶工。在悲观、中性、乐观情形下，赶工进度有所差异。考虑到2月23日总书记对经济工作部署中复工复产的要求较高，3月有一定可能通过将休息日调整为工作日的方式进一步增加赶工进度。因而，本次更新中，增加极乐观情形（与乐观情形相比，增加休息日赶工，其他无差异）。若3月8个休息日全部用来赶工，则2月生产的损失可以全部予以追回。预计1季度经济增速在四种情形下，增速在 -4.2%至4.1% 之间，但考虑到疫情进展好于我们此前的悲观、中性情形的预期，预计1季度经济增速在0%至4%之间。（悲观情绪对应的是疫情反复，可以不用再考虑；中性情形对应的是2月底湖北省外仍有一定数量的新增，但目前看疫情进展好于中性情形）。 图表 1 1季度经济增速预测 资料来源：WIND，华创证券预测 二、CPI停留高位，PPI受挫下行 我们预计2月CPI仍将在当前高位，或在5%左右。疫情初期全国交通运输割裂的状态严重阻滞了农产品的生产和供给，也导致了2月初食品价格的快速上涨，尽管通过一系列保供给措施，2月下旬菜篮子价格有所回落，但全月均价猪肉、鲜菜仍环比上涨7.4%，14.2%。非食品方面，全球避险情绪的发酵导致原油价格大跌，国际WTI原油现价2月平均环比下跌11.5%，我国对应汽油指导零售价亦由7520元/吨下调至7105元/吨（下调415元/吨）。并且，疫情冲击下多数非食品消费供需两端双双叫停，价格或面临下跌风险。但医疗与邮政价格或将上涨。借鉴2003年SARS期间经验，2月医疗保健CPI环比或上涨2%。PPI方面，工业企业生产暂停，大宗价格遇冷，PMI出厂价格 中国经济数据前瞻 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 指数下跌4.7个百分点，国际原油月均价环比下跌11.5%，全国螺纹钢月均现价环比下跌3%，预计2月PPI同比回落至 -0.6%。 三、生产受限下，工业增加值同比跌至冰点 我们对工业增加值增速的判断，主要依赖于复工进度的判断，预计1-2月累计增速为负。这一判断的依据如下：2019年1-2月合计39个工作日。2020年1-2月，从2月10日开始复工，按复工第一周（工作日为2月10日-2月14日）复工进度30%、复工第二周复工进度50%（工作日为2月17日-2月21日）、复工第三周（工作日为2月24日-2月28日）复工进度70%，则1-2月有效工作时间大幅少于去年同期。考虑到规模以上工业企业的生产效率要略高于工业整体，我们判断，规模以上工业增加值1-2月同比增速要好于通过工作日测算的增速，但依然为负增长。 四、施工受限下，固定资产投资同比跌至冰点 我们对固定投资的判断，与工业增加值一样，同样主要依赖于复工进度的判断，预计1-2月累计增速为负。建筑业的复工进度相比制造业，偏慢一些。根据交通运输部的数据，截至2月22日，全国铁路在建重点项目复工率达38.9%，计划总投资10亿元以上公路水路在建项目复工率为37.2%，民航机场建设项目复工率为25.9%，分别较上周提高了2.8、24.2、8.6个百分点。彼时，工业名义复工率在70%以上，实际复工率与产能复工率都在50%以上。但考虑到建筑业龙头的带动效应更强（工业企业30%的实际复工率，带动38%的实际产能复工率，建筑业30%的实际复工率能带动54%的实际产能复工率，参见报告《【华创宏观】复工的三个概念辨析——战“疫”系列十》），两者对冲下，固定资产投资的增速，大概与工业增加值一样，1-2月累计增速为负。主要的分项中，基建由于1月专项债发行额度大幅高于去年同期，可能稍好一些。地产由于土地成交因素（2月百城土地成交仅为去年的1成左右），可能稍差一些。但整体而言，受复工偏慢的影响更大一些。 五、生产受限下，进出口同比料大幅回落 1-2月进出口数据合并计算后，春节效应基本消除，因此对1-2月合并数据的分析仅需考虑基本面因素。首先，考虑春节以及春节延长因素。根据各地方政府的规定，多数省份春节后复工时间不早于2月