公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 双塔食品（002481） 证券研究报告 2020年03月01日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.75元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,243.39 流通A股股本(百万股) 1,107.13 A股总市值(百万元) 15,853.22 流通A股市值(百万元) 14,115.88 每股净资产(元) 2.20 资产负债率(%) 40.47 一年内最高/最低(元) 14.76/3.32 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《双塔食品-公司研究简报:十万吨豌豆加工项目试车成功，质量规模实现再跃迁》 2020-02-23 2 《双塔食品-首次覆盖报告:豌豆蛋白衍生强附加值，人造肉蓝海中的革命和引领》 2020-02-10 股价走势 豌豆蛋白量价齐升，产能扩建确保利润高增持续 业绩快报：2019年，公司实现营业总收入21.22亿元，较去年同期相比下降10.82%，营业利润2.10亿元，较去年同期相比增长94.37%，利润总额 2.28亿元，较去年同期相比增长108.22%，归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，较上年同期相比增长117.38%，利润增速符合预期。 点评：高附加值产品占比持续提升，公司盈利能力增强 2019年，公司营收21.22亿元，yoy-10.82%，根据2019年公司定期公告，我们推测收入下降是营收占比最高但由于毛利为负而非公司主营业务的销售材料业务收入减少所致。同时，伴随高毛利率产品豌豆蛋白、膳食纤维（2019H1分别为60%/59%）销售良好，收入占比提升，且粉丝业务毛利率开始回升（2019H1同比上涨2.5pct），公司2019年实现归母净利润2亿元，yoy+117.38%。 2月24日，公司子公司与Beyond Meat签署了85%豌豆蛋白销售合同，首批豌豆蛋白采购量约285吨。之前公司通过经销商向下游间接供货，实际价差较大。现公司直接与下游签订销售合同，我们预计吨价将直接上涨，提高公司盈利能力。2019年前三季度，Beyond Meat营收/利润高速增长，yoy+250%/253%，预计未来豌豆蛋白采购需求将不断增加，公司利润高增有望持续。 质量技术受人造肉龙头认可，国际品牌力提升 Beyond Meat 为美国人造肉龙头，2019年5月成功在纳斯达克上市，是人造肉第一股，上市当天暴涨163％，市场关注度极高。Beyond Meat与公司的合作肯定了公司在国际豌豆蛋白行业的地位，认可了公司豌豆蛋白的质量及全球领先的技术，提升了公司的国际影响力和品牌力。公司将进一步打开国际市场，引领国际高端蛋白的发展，国际订单有望增加。 十万吨豌豆加工项目试车成功，质量规模实现再跃迁 2月18日，公司十万吨豌豆精深加工项目已试车成功，投产后，公司豌豆蛋白年产能达7万吨左右，其中4万吨高端蛋白，3万吨低端蛋白。伴随着高端蛋白产能扩张，公司盈利能力有望进一步提升。目前，公司豌豆蛋白产能全球占比约30-40%，在人造肉行业高速发展态势下，未来公司将不断扩大产能以应对市场需求，进一步提升市场份额，实现产品质量、规模同步提升。 盈利预测：基于19年业绩预报，略微下调公司收入及利润增速，将公司2019-2021年营收由24.02/28.46/38.25亿元调整至21.22/24.96/33.20亿元，同比增长-10.82%/17.65%/32.99%，净利润由2.16/3.92/6.84亿元调整至2.00/3.61/5.99亿元，同比增长 117.38%/80.62%/66.07%，EPS分别为0.16/0.29/0.48元，维持公司买入评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；蛋白销售不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,067.93 2,379.32 2,121.77 2,496.29 3,319.89 增长率(%) 12.08 15.06 (10.82) 17.65 32.99 EBITDA(百万元) 114.04 232.35 342.84 583.18 923.99 净利润(百万元) 36.90 91.89 199.74 360.76 599.12 增长率(%) (35.18) 149.02 117.38 80.62 66.07 EPS(元/股) 0.03 0.07 0.16 0.29 0.48 市盈率(P/E) 429.64 172.53 79.37 43.94 26.46 市净率(P/B) 6.10 6.13 5.69 4.75 4.10 市销率(P/S) 7.67 6.66 7.47 6.35 4.78 EV/EBITDA 53.91 182.71 44.63 25.81 16.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%41%85%129%173%217%261%305%2019-022019-062019-10双塔食品食品加工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 511.18 369.14 329.19 473.25 515.07 营业收入 2,067.93 2,379.32 2,121.77 2,496.29 3,319.89 应收票据及应收账款 198.20 183.07 111.62 235.09 226.01 营业成本 1,847.89 2,028.34 1,710.18 1,810.72 2,174.50 预付账款 76.86 40.49 54.52 46.07 74.73 营业税金及附加 14.32 19.02 16.97 19.97 29.88 存货 666.10 289.99 494.63 310.13 632.15 营业费用 113.32 136.59 106.09 137.30 215.79 其他 638.46 49.15 73.57 65.70 84.96 管理费用 36.22 43.91 31.83 39.94 69.72 流动资产合计 2,090.80 931.84 1,063.54 1,130.24 1,532.92 研发费用 66.31 0.00 27.58 32.45 49.80 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 23.89 94.58 59.24 65.00 85.00 固定资产 999.80 1,455.31 1,815.12 2,171.85 2,505.72 资产减值损失 40.54 7.24 10.00 19.00 25.00 在建工程 162.12 18.43 47.06 76.24 75.74 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 46.65 61.00 58.84 56.67 54.50 投资净收益 30.40 9.19 50.00 50.00 50.00 其他 1,031.24 976.11 1,168.05 1,057.56 1,066.52 其他 (147.14) (67.54) (100.00) (100.00) (100.00) 非流动资产合计 2,239.82 2,510.86 3,089.07 3,362.32 3,702.48 营业利润 42.17 107.98 209.88 421.91 720.19 资产总计 4,330.61 3,796.30 4,302.60 4,660.42 5,459.22 营业外收入 1.34 3.06 21.26 8.55 10.95 短期借款 1,234.77 817.27 1,081.25 900.00 1,049.84 营业外支出 0.38 1.72 3.50 1.87 2.36 应付票据及应付账款 188.91 176.92 108.11 193.68 178.66 利润总额 43.13 109.32 227.63 428.59 728.79 其他 299.29 199.59 263.39 222.35 356.19 所得税 7.33 17.54 28.49 68.57 131.18 流动负债合计 1,722.97 1,193.78 1,452.75 1,316.04 1,584.69 净利润 35.80 91.78 199.14 360.02 597.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (1.09) (0.10) (0.60) (0.74) (1.51) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 36.90 91.89 199.74 360.76 599.12 其他 21.18 27.96 22.66 23.94 24.85 每股收益（元） 0.03 0.07 0.16 0.29 0.48 非流动负债合计 21.18 27.96 22.66 23.94 24.85 负债合计 1,744.15 1,221.74 1,475.41 1,339.97 1,609.54 少数股东权益 (12.80) (12.90) (13.50) (14.24) (15.75) 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 1,263.39 1,243.39 1,243.39 1,243.39 1,243.39 成长能力 资本公积 617.18 546.12 633.81 828.81 828.81 营业收入 12.08% 15.06% -10.82% 17.65% 32.99% 留存收益 1,335.88 1,344.07 1,541.30 2,091.30 2,622.04 营业利润 -9.53% 156.04% 94.37% 101.03% 70.70% 其他 (617.18) (546.12) (633.81) (828.81) (828.81) 归属于母公司净利润 -35.18% 149.02% 117.38% 80.62% 66.07% 股东权益合计 2,586.46 2,574.56 2,771.19 3,320.45 3,849.68 获利能力 负债和股东权益总计 4,330.61 3,796.30 4,246.60 4,660.42 5,459.22 毛利率 10.64% 14.75% 19.40% 27.46% 34.50% 净利率 1.78% 3.86% 9.41% 14.45% 18.05% ROE 1.42% 3.55% 7.17% 10.82% 15.50% ROIC 2.15% 7.46% 13.89% 18.33% 26.09% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 35.80 91.78 199.74 360.76 599.12 资产负债率 40.27% 32.18% 34.74% 28.75% 29.48% 折旧摊销 68.31 80.28 73.73 96.27 118.79 净负债率 27.98% 17.46% 28.07% 13.13% 14.21% 财务费用 32.66 43.99 59.24 65.00 85.00 流动