帝欧家居（002798） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] Q4业绩符合预期，规模化优势突出、工程订单有望延续高增 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,308 5,570 7,016 8,892 同比（%） 707.3% 29.3% 26.0% 26.7% 归母净利润（百万元） 381 567 729 933 同比（%） 598.1% 49.0% 28.5% 28.0% 每股收益（元/股） 0.99 1.47 1.89 2.42 P/E（倍） 25.17 16.87 13.13 10.25 投资要点  公司发布2019年度业绩快报：报告期内，公司实现营收55.70亿元（同比+29.29%），归母利润5.67亿元（同比+48.97%）； Q4单季度公司实现营收14.68亿元（同比+28.80%），归母利润1.41亿元（同比+28.65%）。分季度看，公司Q1 /Q2 /Q3 /Q4营收增速分别为37.64% /25.25% /28.44% /28.80%；归母利润增速分别为48.82% /47.93% /69.64% /28.65%，净利率分别为6.31%/11.51%/12.02%/9.60%，整体业绩符合预期。  工程瓷砖业务增势迅猛，规模化成本优势突出、利润增速快于收入。子公司欧神诺全年实现营收50.06亿元（同比+35.97%），净利润5.05亿元（同比+42.05%），扣除合并摊销费用影响实现净利润4.83亿元。Q4单季度欧神诺实现营收12.92亿元（同比+34.5%），归母利润1.29亿元（同比+27.31%）。分季度看，欧神诺Q1 /Q2 /Q3 /Q4营收增速分别为+47.15% /+31.13% /+35.04% /+34.53%；净利润增速分别为21.49% /32.74% /77.07% /+27.30%，净利率分别为7.31%/9.79%/12.26%/9.97%。公司瓷砖业务布局藤县、佛山、景德镇三大生产基地，随藤县3200万方墙地砖及景德镇基地的产线技改及产能爬坡后，自有产能扩张下规模效应将进一步凸显。  精装大势、竣工回暖下工程业务大有可为，零售小B端成发力点。奥维云网数据显示19年精装修渗透率达到32%、到22年有望提高至50+%，且竣工景气回升（19年12月住宅竣工面积同比+20.7%），预计20年精装家居市场仍具较高景气。我们认为公司持续成长动力充足：（1）欧神诺瓷砖工程19年预计维持30-40%的快速增长，依托规模化优势降低成本、自营工程服务平台（全国500+人团队辐射各区域）打造强服务能力，公司与TOP30地产商中的20多家进行了深度合作，新客户的放量预期将于20年贡献重要增量。（2）欧神诺瓷砖零售19年预计实现25-30%增长、大幅优于同行，我们认为主要系公司依托B端业务打造的规模化优势，为小B客户（商场、写字楼等）提供高性价比的服务模式，收获较好成效，同时公司持续加密空白网点门店布局（19H1新增经销商100+家、门店700+家），且新开门店主攻小B客户。（3）洁具业务19Q4预期已经企稳回升，20年搭载欧神诺工程渠道收入预计会有明显增长。  发布限制性股权激励，强化长足发展信心：20年2月公司公告2020年限制性股票激励计划，拟授予控股子公司欧神诺的166位中层管理及核心员工400万股限制性股票，占总股本1.04%，授予价格为10.86元（折价率56%），锁定期为12个月，解锁期2年、解锁条件以欧神诺19年净利润为基数，20/21年净利润增长不低于20%/40%，对应实现净利润6.80/7.94亿元，预计20/21/22年摊销成本分别为1700万/1417万/283万，上下利益绑定、有利于激发团队活力，强化长足发展信心。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 24.86 一年最低/最高价 15.44/28.53 市净率(倍) 2.75 流通A股市值(百万元) 4717.79 基础数据 每股净资产(元) 9.04 资产负债率(%) 45.91 总股本(百万股) 384.96 流通A股(百万股) 189.77 [Table_Report] 相关研究 1、《帝欧家居（002798）：发布限制性股票激励计划，持续看好B端成长性！》2020-02-10 2、《帝欧家居（002798）：精装修红利兑现，规模优势凸显盈利改善》2019-11-10 3、《帝欧家居（002798）：业绩符合预期，规模红利持续释放》2019-07-31 [Table_Author] 2020年03月01日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2019-032019-072019-11帝欧家居 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  盈利预测与投资评级：公司深耕存量大客户、积极开拓其他中小型房地产开发商，强化瓷砖、洁具协同效应、整合渠道资源，看好其长线发展。我们预计 19-21 年分别实现营收 55.70 /70.16 /88.92 亿，同增 29.3% /26.0% /26.7%；归母净利 5.67 /7.29/9.33 亿，同增 49.0% /28.5%/28.0%，对应PE 16.87X/13.13X/10.25X，业绩增长确定性较高，维持“买入”评级！  风险提示：房地产调控超预期，行业竞争加剧，精装修渗透不达预期 表1：帝欧家居收入拆分一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表2：帝欧家居季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 帝欧家居三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3112 3673 4793 6148 营业收入 4308 5570 7016 8892 现金 506 573 623 1085 减:营业成本 2800 3560 4479 5672 应收账款 1507 2087 2298 3259 营业税金及附加 40 55 67 85 存货 653 634 752 774 营业费用 678 867 1097 1411 其他流动资产 447 380 1120 1029 管理费用 341 438 553 698 非流动资产 2709 3095 3467 3823 财务费用 33 34 34 26 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 45 40 40 42 固定资产 1240 1551 1861 2171 加:投资净收益 8 8 8 8 在建工程 138 158 153 148 其他收益 0 0 0 0 无形资产 730 784 842 882 营业利润 435 638 822 1052 其他非流动资产 601 603 611 623 加:营业外净收支 -6 0 -1 -1 资产总计 5821 6769 8260 9971 利润总额 429 638 821 1051 流动负债 2211 2464 3262 4105 减:所得税费用 53 79 101 129 短期借款 369 369 369 369 少数股东损益 -5 -7 -9 -12 应付账款 687 875 1547 2311 归属母公司净利润 381 567 729 933 其他流动负债 1154 1220 1346 1424 EBIT 489 704 888 1111 非流动负债 368 482 498 498 EBITDA 593 589 905 1131 长期借款 270 385 400 400 其他非流动负债 98 98 98 98 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 2578 2946 3759 4602 每股收益(元) 0.99 1.47 1.89 2.42 少数股东权益 -4 -1 -2 -2 每股净资产(元) 8.42 9.93 11.70 13.95 归属母公司股东权益 3247 3824 4502 5371 发行在外股份(百万股) 385 385 385 385 负债和股东权益 5821 6769 8260 9971 ROIC(%) 11.3% 13.5% 14.8% 15.9% ROE(%) 17.5% 15.8% 17.3% 18.7% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 35.0% 36.1% 36.2% 36.2% 经营活动现金流 61 685 1178 1692 销售净利率(%) 8.8% 10.2% 10.4% 10.5% 投资活动现金流 -665 -194 -238 -292 资产负债率(%) 44.3% 43.5% 45.5% 46.2% 筹资活动现金流 334 -423 -890 -939 收入增长率(%) 707.3% 29.3% 26.0% 26.7% 现金净增加额 -270 68 50 462 净利润增长率(%) 598.1% 49.0% 28.5% 28.0% 折旧和摊销 105 -116 18 20 P/E 25.17 16.87 13.13 10.25 资本开支 720 194 238 292 P/B 2.95 2.50 2.13 1.78 营运资本变动 64 308 322 512 EV/EBITDA 68.84 69.36 45.11 36.11 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券