珠宝龙头业绩稳健增长，持续快速拓店显示强劲竞争力

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 周大生（002867） 证券研究报告 2020年02月29日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 19元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 730.91 流通A股股本(百万股) 247.41 A股总市值(百万元) 13,887.20 流通A股市值(百万元) 4,700.71 每股净资产(元) 6.06 资产负债率(%) 22.93 一年内最高/最低(元) 38.55/17.04 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《周大生-季报点评:19Q3门店持续逆势扩张，行业景气度触底未来有望逐渐企稳》 2019-11-06 2 《周大生-半年报点评:“自营+加盟”加速渠道拓张，市场份额持续增加》 2019-09-11 3 《周大生-公司点评:业绩增长符合预期，跑马圈地实现门店快速扩张》 2019-02-19 股价走势 珠宝龙头业绩稳健增长，持续快速拓店显示强劲竞争力 事件：公司公布2019年度业绩快报 公司2020年2月28日发布公司19年全年业绩快报，其中19年实现收入54.39亿，同比增长11.69%；实现归母净利润9.89亿，同比增长22.69%。 按季度来看，19Q4单季度实现收入16.29亿，同比增长22.63%；归母净利润2.62亿元，同比增长23.8%，四季度收入和利润均恢复增长。 19年全年公司在整体经济环境收紧，品牌珠宝店同店承压的大环境下，依然在渠道端保持较快的拓展速度：公司加盟渠道仍然在持续扩张，截止19年末，公司门店总数已达4011家，其中加盟店共计3733家，直营门店部分调整。门店开店数量继续领跑行业。 2019年度业绩快报点评 营业收入：全年稳健增长，四季度营收显示公司同店销售明显改善。 净利润：公司2019年实现归属于上市公司股东的净利润9.89亿元，同比增长22.7%，公司2019Q4实现归母净利润2.62亿元，同比增长23.8%，四季度利润恢复快速增长。 经营数据：开店数量持续领跑，市占率持续提升。 盈利预测 公司是中国中高端钻石珠宝领先品牌，品牌价值攀升至500.18亿，“自营+加盟”模式加速渠道拓张，中国黄金珠宝行业进入市场集中度提升的阶段，公司市场份额将持续扩张。由于疫情影响开店进度，将2020-2021年归母净利预期从13.0/15.3亿元下调至11.5/13.8亿元，当前股价对应 PE 分别为12X、10X，维持买入评级。 风险提示：疫情影响超预期、金价、钻石价格波动，渠道拓展不顺利 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,805.45 4,869.94 5,600.44 6,160.48 7,269.37 增长率(%) 31.14 27.97 15.00 10.00 18.00 EBITDA(百万元) 691.71 968.01 1,363.33 1,574.70 1,867.78 净利润(百万元) 592.07 806.12 988.98 1,153.17 1,376.59 增长率(%) 38.77 36.15 22.68 16.60 19.37 EPS(元/股) 0.81 1.10 1.35 1.58 1.88 市盈率(P/E) 23.46 17.23 14.04 12.04 10.09 市净率(P/B) 4.11 3.52 2.91 2.58 2.27 市销率(P/S) 3.65 2.85 2.48 2.25 1.91 EV/EBITDA 17.00 12.43 8.79 7.08 6.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-7%-2%3%8%13%18%23%2019-022019-062019-10周大生家用轻工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件：公司公布2019年度业绩快报 公司2020年2月28日发布公司19年全年业绩快报，其中19年实现收入54.39亿，同比增长11.69%；实现归母净利润9.89亿，同比增长22.69%。 按季度来看，19Q4单季度实现收入16.29亿，同比增长22.63%；归母净利润2.62亿元，同比增长23.8%，四季度收入和利润均恢复增长。 19年全年公司在整体经济环境收紧，品牌珠宝店同店承压的大环境下，依然在渠道端保持较快的拓展速度：公司加盟渠道仍然在持续扩张，截止19年末，公司门店总数已达4011家，其中加盟店共计3733家，直营门店部分调整。门店开店数量继续领跑行业。 2. 2019年度业绩快报点评 2.1. 营业收入：全年稳健增长，四季度营收显示公司同店销售明显改善 公司2019年全年实现营收54.39亿元，同比增长11.69%。其中，Q4季度实现营收16.29亿元，同比增长22.63%，主要由开店贡献，第四季度收入增速明显恢复增长，显示出同店销售的改善。 图1：营收按年度 图2：营收按季度 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分行业：公司全年加盟业务收入36.21亿元，同比增长11.52%，占比66.57%，公司加盟业务占收入主要部分，且仍在持续拓展；自营(线下) 业务收入10.95亿元，同比增长-2.84%，占比20.1%；互联网（线上）业务收入5.01亿元，同比增长43.21%，占比9.2%，得益于公司行业领先的电商运营能力以及在电商新模式领域的不断探索，互联网业务保持持续高速增长。展望未来，直播电商有望快速提升珠宝行业线上渗透率，公司电商业务有望继续保持高速增长。 表1：收入拆分 （亿元） 2018 2019 YoY 自营(线下) 11.27 10.95 -2.84% 互联网（线上） 3.50 5.01 43.21% 加盟 32.47 36.21 11.52% 供应链服务 0.47 - - 小贷金融 0.05 - - 其他业务 0.94 - - 合计 48.70 54.39 - 资料来源：公司公告，天风证券研究所 26.64 27.29 29.02 38.05 48.70 54.39-0.54%2.45%6.33%31.14%27.97%11.69%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060201420152016201720182019营业总收入（亿元）同比（%）10.9712.9214.2116.2917.04%8.92%0.22%22.63%0%5%10%15%20%25%051015202019Q12019Q22019Q32019Q4营业总收入（亿元）同比（%） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.2. 净利润 公司2019年实现归属于上市公司股东的净利润9.89亿元，同比增长22.7%，公司2019Q4实现归母净利润2.62亿元，同比增长23.8%，四季度利润恢复快速增长。 图3：14-19年归母净利润 图4：归母净利润按季度 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 经营数据：开店数量持续领跑，市占率持续提升 从渠道看，门店拓展速度继续领跑行业，加盟门店加速增长，品牌仍处于快速扩张期。截至2019年末，公司门店总数为4011家，其中自营店278家，加盟店3733家。加盟店19Q4净开店235家，加盟店共计3733家，直营门店有一定的调整。 表2：周大生门店数及变动（家） 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 终端渠道数合计 2456 2724 3375 4011 3457 3599 3787 4011 净变化 180 268 651 636 82 142 188 224 自营店 294 276 302 278 296 295 289 278 净变化 -5 -18 26 -24 -6 -1 -6 -11 加盟店 2162 2448 3073 3733 3161 3304 3498 3733 净变化 185 286 625 660 88 143 194 235 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从整体行业情况看，19年金银珠宝社零有6个月是负增长，尤其是金价二季度至三季度的快速上涨使得终端消费者产生观望情绪，行业整体承压。公司在整体经济环境收敛，行业整体承压的背景下持续快速的拓展门店，体现出来公司对于加盟门店标准化服务能力以及给加盟商带来的行业中较高的回报，体现出强劲的行业竞争能力。 图5：金银珠宝社零19年当月同比（%） 3.24 3.53 4.27 5.92 8.06 9.89 32.62%8.82%20.84%38.77%36.15%22.7%0%10%20%30%40%50%024681012201420152016201720182019归母净利（亿元）同比（%）1.942.812.522.62 20.81%46.16%4.32%23.8%0%10%20%30%40%50%01122332019Q12019Q22019Q32019Q4归母净利（亿元）同比（%） 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 盈利预测 公司是中国中高端钻石珠宝领先品牌，品牌价值攀升至500.18亿，“自营+加盟”模式加速渠道拓张，中国黄金珠宝行业进入市场集中度提升的阶段，公司市场份额将持续扩张。由于疫情影响开店进度，将2020-2021年归母净利预期从13.0/15.3亿元下调至11.5/13.8亿元，当前股价对应 PE 分别为12X、10X，维持买入评级。 4.4-1.20.44.77.8-1.6-7.0-6.6-4.5-1.13.7(8)(6)(4)(2)02468102019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,191.13 1,085.68 1,741.70 2,566.73 2,228.10 营业收入 3,805.45 4,869.94 5,600.44 6,160.48 7,269.37 应收票据及应收账款 98.98 83.26 126.32 104.22 167.82 营业成本 2,573.30 3,214.18 3,528.27 3,819.50 4,507.01 预付账款 11.05 22.41 0.23 28.30 8.21 营业税金及附加 38.11 46.34 52.60 59.39 69.17 存货 2,106.04 2,589.00 2,701.85 2,910.11 3,712.00 营业费用 445.53 518.91 576.84 634.53 748.74 其他 475.68 647.75 397.85 509.98 527.10 管理费用 70.35 126.04 98.01 110.89 130.85 流动资产合计 3,882.88 4,428.11 4,967.96 6,119.33 6,643.24 研发费用 5.35 9.59 7.88 8.