首次覆盖报告：大股东易主迎改善契机，品牌儿童药企获新动能

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月28日 山大华特（000915.SZ） 大股东易主迎改善契机，品牌儿童药企获新动能 ——山大华特（000915.SZ）首次覆盖报告 公司动态 ◆达因“老线升级+新线投产”，2020年业绩有望再上台阶。山大华特核心子公司达因药业（持股52.14%，2018年毛利润占比84%），主要产品为维生素AD滴剂伊可新。2018 Q3伊可新老生产线升级改造，导致当年收入利润受到较大影响，2019Q2供货才逐步恢复正常。2018年2月公司开始新建2条伊可新生产线，总产能在老线基础上翻番达到40亿粒/年。随着老线改造完成与新线投产，2020年达因业绩有望再上台阶。 ◆伊可新当前渗透率仅25%，可拓展空间巨大。维生素AD滴剂是婴幼儿刚需型膳食补充剂。伊可新长期积累的医生、家长认可度及品牌形象为公司构筑长期稳固的护城河，多年来位居儿童维生素AD补充剂市场占有率第一。当前销售规模约10亿元，但我们认为该产品市场空间可达约40亿元（出厂口径），当前远未到天花板。随着消费升级和渠道下沉，伊可新可拓展空间仍巨大。 ◆儿童药持续享受政策利好，达因深耕儿科多年，具备“渠道+品牌+产品线”三重优势。不同于成人药，儿童药市场相对封闭，竞争格局良好，且由于中国儿童药品类欠缺，儿童药行业较长一段时间可享受研发、报产、医保、招标、临床使用等一系列政策利好。达因专注于儿童药，医生认可度高，已上市+在研产品线中与伊可新同渠道的，如复方碳酸钙泡腾颗粒、右旋糖酣铁颗粒、甘草锌颗粒、益生菌、益生元，以及布洛芬等儿童剂型的处方药，有望成为未来的潜力品种快速放量。 ◆大股东易主山东国投，治理结构有望理顺。此前达因药业核心人物不持有上市公司股权，市场担心公司治理结构存在隐忧。2020年1月，上市公司大股东已由山东大学变更为山东国投，山东国投对旗下上市公司股权激励的态度开明，浪潮信息、新华制药等先后完成股权激励，由此推断达因药业实施激励可能性大大增加，治理结构有望得以理顺，达因药业获得发展新动能。 ◆新股东、新动能，长期空间打开，首次覆盖给予“买入”。预计公司19-21年EPS为0.87/1.33/1.74元，同比增长57%/53%/31%。当前股价对应19-21年PE为29/19/15X。公司是儿童药龙头，新股东有望带来新动能，当前PE与PEG均较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示：股权激励低于预期；渠道恢复低于预期；新生儿数量下滑。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,767 1,526 1,753 2,017 2,378 营业收入增长率 14.40% -13.64% 14.84% 15.09% 17.89% 净利润（百万元） 243 130 203 311 408 净利润增长率 22.59% -46.67% 56.51% 53.24% 31.24% EPS（元） 1.04 0.55 0.87 1.33 1.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.22% 8.12% 11.73% 15.52% 17.31% P/E 24 46 29 19 15 P/B 4.0 3.7 3.4 3.0 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2012年2月28日 买入（首次） 当前价：25.30元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-52523870 jingys@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.34 总市值(亿元)：59.29 一年最低/最高(元)：17.73/28.26 近3月换手率：133.83% 股价表现(一年) -30%-8%15%38%60%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19山大华特沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.07 26.57 8.69 绝对 -7.05 32.62 28.76 资料来源：Wind 2020-02-28 山大华特 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 达因“老线升级+新线投产”，业绩有望再上台阶 ...................................................................... 3 2、 伊可新当前渗透率仅25%，可开拓空间巨大 ............................................................................ 4 3、 达因深耕儿科领域，“渠道+品牌+产品线”实力雄厚 ..................................................................... 8 3.1、 儿童用药有望持续受益政策利好 ............................................................................................................. 8 3.2、 达因药业深耕儿科多年，具备“渠道+品牌+产品”三重优势 ................................................................. 10 4、 大股东易主山东国投，治理结构有望理顺 ............................................................................... 12 5、 盈利预测 ................................................................................................................................. 13 6、 风险分析 ................................................................................................................................. 15 nMwOoMtPnQtPqOrRsPmMsR9PbP8OtRpPtRrRlOrRnPkPmOvN8OtRsQvPpNrRuOmRuN2020-02-28 山大华特 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、达因“老线升级+新线投产”，业绩有望再上台阶 山大华特原是山东大学旗下校办企业，经过多年发展，形成了以医药、环保为主导，电子信息、新材料、教育、物业等多产业并举的发展格局。 其中医药板块的子公司山东达因海洋生物制药股份公司是公司最主要的收入和利润来源，2018年占公司全部营业收入的59%，占公司毛利润的84%。截至2019年年底公司持有达因药业52.14%。达因药业产品主要涉及儿童药、儿童保健品领域。 图 1：公司股权+业务结构（截止2019年底） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 2：2014-2018各板块营业收入及增速（亿元，%） 图 3：2014-2018各板块毛利润及综合毛利率（亿元，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 达因药业的儿童药品主要包括维生素 AD 滴剂（伊可新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、右旋糖酐铁颗粒、甘草锌颗粒（伊甘欣）、 阿奇霉素 2020-02-28 山大华特 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 颗粒、利福昔明干混悬剂、二巯丁二酸胶囊等。其中“伊可新”为中国著名儿童药品牌，多年来位居儿童维生素AD补充剂市场占有率第一。 图 4：2016-2019H1达因药业收入及净利润情况（亿元） 图 5：2016-2019Q3达因药业各单季度估算净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所估算 2015-2017年达因药业伊可新生产线连续多年满负荷生产，设备压力增大，与此同时2018年公司为提升产品外观形象，更换“伊可新”生产模具，设备调试检修以及车间GMP验收等工作使得2018年下半年开始伊可新停产断货，收入利润受到较大影响，2019Q2供货才开始逐步恢复正常。 公司为解决产能瓶颈，2018年2月开始，在现有4条伊可新软胶囊生产线基础上，新建2条合计年产40亿粒软胶囊生产线，2018H2开始设备安装，预计2020可投产。随着伊可新老生产线20亿粒产能升级改造完成+新生产线40亿粒（一期20亿粒，二期20亿粒）产能投产，2020年业绩有望再上一个台阶。 2、伊可新当前渗透率仅25%，可开拓空间巨大 伊可新是儿童维生素A、维生素D复合制剂。维生素A主要促进视觉发育，维生素D主要促进体内钙转化。 维生素D缺乏会造成钙、磷代谢紊乱，引起骨组织钙化不全，造成佝偻病，严重的佝偻病会影响成年后的身高。维生素D有几大来源：日照、配方奶、食物。美国儿童医学会建议，6月龄以内的婴儿不宜接受阳光照射，6月龄以上儿童应穿着防护性服装进行日照。母乳中的VD含量仅25~78IU/L，远达不到摄入标准。富含VD的食物不适合0~1岁婴幼儿作为辅食。只有每天32盎司标准婴儿配方奶粉含400iu VD。因此母乳阶段婴幼儿无法从天然途径获取足量VD。 虽然发达国家儿童处于维生素A适宜状态，但多数发展中国家仍普遍存在VA不足的问题。与地中海地区、西方的膳食结构相比，中国儿童饮食结构中动物内脏、胡萝卜、西蓝花、深色蔬菜等摄入较少，而我国母乳中VA含量不足，另外一些家长对于VA中毒的担心，不愿服用VA补充剂，导致中国儿童普遍存在VA亚临床状态。2019年国内一项对3160名儿童的研究表明（见图6），6月龄以下婴儿的血清VA水平仅为（0.2±0.04）mg/L， 2020-02-28 山大华特 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1岁以下婴儿的血清VA异常率（不足+缺乏）高达98.8%，1-3岁婴幼儿血清异常率达到38%。 图 6：中国儿童血清中VA含量及VA异常比例研究（2019） 资料来源：《儿童血清维生素Ａ在不同年龄阶段横断面研究》，中国儿童保健杂志 2019年11月第27卷第11期，张旭光等，光大证券研究所（VAD即Vitamin A Deficiency，VA缺乏） 另外，2019年国家卫生健康委员会医药卫生科技发展研究中心的权威调查报告《维生素A、E缺乏与呼吸道感染》中，针对中国108万例0-6岁儿童的检查测试发现47.98%儿童缺乏VA，直接影响孩子的呼吸道抗感染力和视力发育，严重的会导致夜盲症。 图 7：国家权威调查报告不同年龄段VA低于正常水平的比例（2019） 资料来源：《中国儿童维生素A、E缺乏与呼吸道感染》，金春华等，人民卫生出版社，2019，光大证券研究所 根据《中国国家处方集（儿童版）》： 2020-02-28 山大华特 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 0~1岁儿童每天需要额外补充：维生素A1500IU，维生素D500IU； 1~3岁儿童每天需要额外补充：维生素A2000IU，维生素D700IU。 伊可新维生素AD 3:1配比，0-1岁每粒含维生素A 1500IU、维生素D3 500IU，1岁以上每粒含维生素A 2000IU、维生素D3 700IU，符合《中国国家处方集（儿童版）》推荐标准。 伊可新通过植物提取维生素AD，相比于深海鱼类肝脏提取的AD补充剂