子公司产能爬坡、原料低位共驱利润增长，高分红优质低估标的

永新股份（002014） 证券研究报告·公司研究·包装印刷 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 002014[Table_Main] 子公司产能爬坡、原料低位共驱利润增长，高分红优质低估标的 增持（下调） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,600 2,942 3,325 3,762 同比（%） 11.5% 13.1% 13.0% 13.1% 归母净利润（百万元） 269 311 349 394 同比（%） 19.4% 15.6% 12.3% 12.6% 每股收益（元/股） 0.53 0.62 0.69 0.78 P/E（倍） 17.33 14.99 13.35 11.85 投资要点  公司发布19年报：期内实现营收26亿（+11.47%），归母净利2.69亿（+19.44%），扣非净利2.38亿（+17.7%），非经常性损益主要来自政府补助（2450万元）以及理财收益（1068万元）；其中Q4单季实现营收7.43亿（+10.52%），归母净利0.84亿（+10.59%），扣非净利0.61亿（-3%）。综合来看，公司全年利润端表现较好。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），共分红1.97亿（占归母净利润73.25%），17-19年连续三年分红比例在70%以上。  新客户开拓+产能扩建保障收入端稳健增长：期内公司主业彩印复合包装材料实现稳健增长，同比+8.74%至21.22亿元，毛利率25.45%（同比+2.43pct），持续深挖雀巢、箭牌等老客户份额，同时在新兴领域开拓新客户贡献订单增长；塑料软包装薄膜业务实现收入2.71亿（+45.17%），得益于公司8000吨多功能膜技改项目陆续投产，毛利率11.92%（+8.9pct）；油墨业务实现营收1.04亿（+15.06%），在油价下跌情况下仍实现了不素增长，主要系公司新力油墨新厂搬迁项目建成投产、释放产能所致，毛利率18.59%（-3.43pct）。展望20年，陕西永新已开工建设将于年内投入运营，黄山永新新材料有限公司也已完成项目前期准备即将启动，持续巩固公司业绩增长。  子公司产能爬坡+原材料价格走低推动盈利能力提升：期内公司毛利率24.19%，较去年同期上升2.24pct，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为24.06%、23.34%、24.55%、24.63%，主要受益于（1）子公司河北永新以及黄山永新产能利用率爬坡，19年分别实现净利润1719.3万元（18年为527万元）和2558.53万元（18年为457.23万元）；（2）公司主要原材料为石油衍生品，自2018Q4起国际原油价格高位下跌，2019年OPEC一揽子原油价格均价为64.04美元/桶，较18年下滑8.18%，且20年初以来油价持续弱势，截止2月26日原油价格下跌至54.01美元/桶（较年初下滑20%），预计利好公司一季度盈利弹性；（3）增值税率下调降低采购成本。  盈利能力提升，现金流向好：19年公司期间费用率12.03%，较去年同期上升1.49pct。其中销售费用率4.41%，较同期增加0.18pct；管理+研发费用率7.61%，较同期增加1.17pct，其中研发费用较去年同期提升53.55%；财务费用率0.02%。投资收益1068.03万元，为交易性金融资产在持有期间的投资收益。综合来看2019年公司归母净利率10.40%，较同期上升0.70pct。截至期末公司账上应收账款4.59亿，较19年初增加0.13亿，周转天数较去年同期减少2.40天至62.61天；应付账款及票据4.12亿，较19年初增加0.01亿；存货2.67亿，较19年初减少0.39亿元。期内公司经营性现金流净额4.28亿元（+32.30%）。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 9.26 一年最低/最高价 6.40/10.06 市净率(倍) 2.51 流通A股市值(百万元) 4638.15 基础数据 每股净资产(元) 3.69 资产负债率(%) 25.56 总股本(百万股) 503.62 流通A股(百万股) 500.88 [Table_Report] 相关研究 1、《永新股份（002014）：收入增长环比提速，原料跌价利好毛利率》2019-10-25 2、《【东吴轻工】永新股份：业绩表现超预期，持续受益于行业整合》2019-04-24 3、《永新股份（002014）：业绩符合预期，维持高比例分红》2019-02-28 [Table_Author] 2020年02月28日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%2019-022019-062019-10永新股份 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  高分红低估值优质标的，客户结构优质、奠基长期增长：作为国内塑料软包龙头，公司客户主要以国内外大厂商为主，客户结构优质，同时受益于行业整合、中小产能出清，公司长期份额提升逻辑通顺。2004年上市以来，公司平均股利支付率达57.28%，对应当前股价股息率为3.74%，是低估值高分红的优质投资标的。  盈利预测与投资评级：我们预计 20-22 年分别实现营收 29.42/ 33.25/ 37.62 亿，同增 13.1%/13.0%/13.1%；归母净利 3.11/3.49/3.94 亿，同增 15.6%/12.3%/12.6%。当前股价对应 PE 为 14.99X/13.35X/11.85X，考虑公司成长性或受到限塑令影响，下调至“增持”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动，客户拓展不达预期 表1：永新股份季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：国际原油价格走势（单位：美元/桶） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 qRsPmRuNrRqNmRnNpOqPsO9P9R6MnPnNnPqQiNqQmOlOtRvN6MmNsRMYrNqONZoOoQ 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：永新股份收入拆分一览（单位：百万元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 永新股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1603 1899 1633 1917 营业收入 2600 2942 3325 3762 现金 512 529 599 677 减:营业成本 1971 2205 2548 2877 应收账款 459 718 612 642 营业税金及附加 17 21 22 25 存货 267 616 403 556 营业费用 115 135 152 176 其他流动资产 365 36 19 42 管理费用 198 224 255 288 非流动资产 943 923 950 970 财务费用 0 1 -64 -61 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 -18 17 32 27 固定资产 0 803 830 848 加:投资净收益 11 11 11 11 在建工程 0 0 0 0 其他收益 -21 15 17 18 无形资产 68 68 68 68 营业利润 308 365 408 458 其他非流动资产 875 51 51 54 加:营业外净收支 0 -1 -1 -2 资产总计 2546 2822 2583 2887 利润总额 308 364 407 456 流动负债 595 738 366 542 减:所得税费用 34 47 50 55 短期借款 31 30 (327) (306) 少数股东损益 5 6 7 8 应付账款 246 337 324 417 归属母公司净利润 269 311 349 394 其他流动负债 317 372 368 431 EBIT 317 378 370 421 非流动负债 56 45 56 45 EBITDA 415 451 448 503 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 56 45 56 45 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 651 784 422 587 每股收益(元) 0.53 0.62 0.69 0.78 少数股东权益 37 40 42 45 每股净资产(元) 3.69 3.97 4.21 4.48 归属母公司股东权益 1858 1998 2119 2255 发行在外股份(百万股) 504 504 504 504 负债和股东权益 2546 2822 2583 2887 ROIC(%) 14.6% 15.9% 17.7% 18.5% ROE(%) 14.6% 16.1% 17.0% 18.0% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 24.2% 25.0% 23.4% 23.5% 经营活动现金流 428 -108 723 369 销售净利率(%) 10.4% 10.6% 10.5% 10.5% 投资活动现金流 -148 -1 -2 -1 资产负债率(%) 25.6% 27.8% 16.3% 20.3% 筹资活动现金流 -271 126 -652 -290 收入增长率(%) 11.5% 13.1% 13.0% 13.1% 现金净增加额 10 17 69 79 净利润增长率(%) 19.4% 15.6% 12.3% 12.6% 折旧和摊销 98 73 78 82 P/E 17.33 14.99 13.35 11.85 资本开支 164 3 3