此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 货币利率维持低位，长端利率或将加速下行 宏观债券周报（2020.02.17-2020.02.23） 2020年02月24日 中债综指走势图 袁闯 分析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 孙杨斌 研究助理 sunyb@cfzq.com 0731-84403490 相关报告 1 《固定收益：货币利率继续下行，长端利率下行空间仍存-宏观债券周报（2020.02.10-2020.02.16）》 2020-02-17 2 《固定收益：疫情冲击逐步显现，长端利率下行空间仍存-宏观债券周报（2020.02.03-2020.02.09）》 2020-02-11 3 《固定收益：疫情影响几何？长端利率下行空间将加速打开-宏观债券月报（2020.01.01-2020.01.31）》 2020-02-03 4 《固定收益：货币利率大幅上行，利率债收益率小幅下行-宏观债券周报（2020.01.13-2020.01.19）》 2020-01-21 5 《固定收益：货币利率小幅上行，利率债收益率牛陡再现-宏观债券周报（2020.01.06-2020.01.12）》 2020-01-15 投资要点  海外市场：美联储公布1月会议纪要，新冠疫情致全球避险情绪升温。美联储公布1月会议纪要称，联储官员暗示他们可能在未来很多月份里持续维持利率不变。新冠疫情推升全球避险情绪，美债、黄金大涨，黄金突破7年新高。  国内经济：社融结构继续改善，M1同比增速降至0。2020年1月份国内社会融资规模增量为5.07万亿，再创历史单月新高，同比多增3883亿元。在国内经济下行压力依然较大背景下，政策持续加码刺激融资放量增长。政府债券同比多增5913亿元，是本月社融多增的主要贡献因素。而受去年同期高基数、春节提前影响，社融中新增表外非标融资、新增人民币贷款则有所回落。1月份国内新增未贴现银行承兑汇票、新增人民币贷款分别同比下降2384和768亿元，但年初为传统信贷集中投放期，本月新增人民币贷款仍高达3.49万亿。  货币市场：央行再度“降息”，货币利率维持低位。上周央行逆回购投放1000亿元，逆回购到期12200亿元， MLF投放2000亿元，其利率下调10BP至3.15%。随后LPR报价利率跟随下调，1年期LPR利率下调10BP至4.05%，5年期以上LPR利率下调5BP至4.75%。DR001收于1.34%，较前一周上行12BP，均值维持不变为1.45%。DR007收2.01%，较前一周上行10BP，均值维持不变为2.12%。  债券市场：利率债收益率期限利差继续扩大。1年期国债收于1.93%，较前一周下行3BP；10年期国债收于2.85%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于2.13%，较前一周上行13BP；10年期国开债收于3.27%，较前一周下行1BP。1年期与10年期国债期限利差92BP，较上周走阔2BP。信用债收益率下行，信用利差大幅缩窄，等级利差缩窄。一级市场：利率债供给回升，地方债逐步重启发行。上周利率债总发行规模为2190.35亿元，到期规模为151.50亿元，净融资规模为2038.85亿元。信用债发行回升。上周非金融信用债发行规模为2473.57亿元，到期规模为862.18亿元，净融资规模为1611.39亿元。发行利率方面，上周信用债发行利率有所分化，高等级信用债发行利率小幅下行，低等级信用债发行利率窄幅波动，重点AAA平均下行4BP，AAA平均下行2BP，AA-平均上行1BP，但3年期AA-继续刷新历史新低，较上周下行1BP至5.64%。  债券市场长端利率或将加速下行。从基本面来看，随着疫情的有效控制，高频数据显示，发电耗煤出现了节后首次抬升，部分企业也阶段性的复工，但疫情对于一季度经济已造成确定性冲击，一季度经济增速或将显著下行。从政策面来看，央行上周再次“锁短放长”, 罕见的在公开市场公告中表明，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回。引发了市场对于流动性的担忧，但我们认为，春节后央行回收流动性是常规操作，当前货-2%-1%-1%0%1%1%2%2019-022019-062019-10中债综指点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 币政策仍会保持阶段性宽松。从风险偏好来看，虽然国内疫情已经明显有所控制，股市不断突破近期新高，国内风险偏好似有好转，但反观国际，随着日本“钻石公主”号疫情蔓延以及韩国疫情的突然爆发，海外避险情绪高涨，美债、黄金不断走高，其中黄金突破7年新高。从期限利差来看，国债到期收益率极度陡峭化，10年期与1年期的期限利差持续维持90BP以上，上周一更是达到了96BP，创2016年以来的新高。造成国债收益率曲线陡峭化主要有两点因素。第一，从理论上来说，宽货币配合宽财政的政策会引起收益率曲线的陡峭化，在疫情冲击下，短期的宽财政增加了对长期资金的需求，对长端收益率存在一定抬升作用。第二，随着疫情短期内得到较为有效的控制，市场存在着经济“V”型反转预期。但我们认为，未来一段时间对债市整体偏利好，即将公布的经济数据可预见性的走弱、国内疫情尚难言出现明显的拐点，复工进度缓慢、海外疫情爆发导致避险情绪持续升温，上述的诸多潜在不确定性都会对债市形成支撑。而在债市经过一段时间的震荡调整和筹码交换后，陡峭化的利率曲线将拉扯长端利率加速下行，上述任意一只“黑天鹅”的出现，长端利率存在突破箱体下轨的可能。  风险提示：新型肺炎疫情发展存在不可预测性，其对经济和政策的扰动存在不确定性。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 海外市场：美联储公布1月会议纪要，新冠疫情致全球避险情绪升温 ...................... 4 1.1 美联储公布1月会议纪要 ................................................................................................................... 4 1.2 欧元区2月PMI好于预期，新冠疫情致全球避险情绪升温 ................................................... 4 2 国内经济：社融结构继续改善，M1同比增速降至0 ................................................. 4 3 市场回顾：央行再度“降息”，利率债收益率曲线陡峭化............................................ 5 3.1 央行再度“降息”，货币利率维持低位 ............................................................................................. 5 3.2 债券市场：利率债收益率曲线陡峭化，信用利差大幅缩窄..................................................... 6 3.2.1 二级市场：利率债收益率曲线陡峭化 ，信用债信用利差大幅缩窄.............................. 6 3.2.2 一级市场：利率债、信用债供给回升 ..................................................................................... 7 4 债券市场长端利率或将加速下行............................................................................... 8 5 风险提示：新型肺炎疫情发展存在不可预测性，其对经济和政策的扰动存在不确定性。 ................................................................................................................................... 9 图表目录 图1：社会融资当月增量（单位：亿元） ..................................................................... 5 图2：M1同比降至0 ................................................................................................... 5 图3：存款类机构质押式回购加权利率......................................................................... 5 图4：央行公开市场操作.............................................................................................. 5 图5：上周国债收益率曲线变化 ................................................................................... 6 图6：上周国开债收益率曲线变化................................................................................ 6 图7：主要期限国债收益率变化 ................................................................................... 6 图8：主要国开债收益率变化....................................................................................... 6 图9：企业债收益率曲线变化（AAA） ........................................................................ 7 图10：AA级-AAA级企业债等级利差 ......................................................................... 7 附图1：企业债信用利差变化（5年期） .................................................................... 10 附图2：公司债信用利差变化（3年期） .....................