请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2020年02月23日 美凯龙（601828.SH） 拟进行首次股权激励，彰显公司信心锁定未来收入增长 事件：2月23日公司发布公告，拟进行2020年股票期权激励。激励计划拟授予激励对象的股票期权3085万份，占总股本的0.87%，其中首次授予2776.5万份，预留308.5万份。本激励计划首次授予的激励对象共计1023人，包括任职的核心骨干等。首次授予部分行权价格为11.02元/股，授权日起满12个月后分两期行权。本次激励计划业绩考核目标为，第一/第二个行权期业绩要求分别为，以2019年经审计的合并营业收入为基数，2020/2021年经审计的合并营业收入（剔除疫情影响）增长率不低于15%/40%。 首次股权激励彰显公司信心，考核目标锁定收入增长。公司首次进行股权激励，激励覆盖范围广，推进公司上下一致一心，激发员工和公司经营活力，彰显管理层对公司未来发展前景的认可，提振二级市场信心。根据公司行权要求，以2019年为基数，2020/2021年收入增速（剔除疫情影响）15%/40%，为公司业绩增长提供一定保障。 “自营+委管”双轮驱动，盈利能力持续增强。截至19年9月末，公司自营/委管商场数量分别达85/234家，较18年末净增5/6家。目前公司仍有32家筹备中的自营门店（自有22家+租赁10家），已有360个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，门店的持续开拓有望推动公司收入稳步增长。19Q1-3自营/委管商场业务毛利率为79.8%/68.2%，同比+2.2/7.6pct，主要由公司委管业务中毛利率较高的咨询类业务增长较快所带动。 美凯龙携手商户共渡疫情，家装新业务助力公司增长。疫情爆发后公司给予部分商户免租的帮助，并号召整个行业“1+1+1”免租行动，即美凯龙/品牌商/商户各自承担一个月租金。考虑到商户资金流动性紧张问题，美凯龙集多家银行及资本为全国经销商提供了“一揽子”金融支持，总计将提供超40亿的金融助力，并联手阿里巴巴、蚂蚁金服、网商银行为商家提供全方位的支持。此次公司免租将减少2020年收入5.3~5.9亿元，影响业绩3.8~4.3亿元。公司通过线上线下一体化服务及家装新业务的推出，预计将对冲免租的负面影响。公司已于阿里合作，3月份美凯龙还将推1000场直播，免费开放2个月公司的线上设计软件“设计云”+线上营销平台“筋斗云”，积极推动家居行业线上线下一体化。另一方面，公司大力推进“拎包入住”新业务，做到软硬装一体化和强交付能力，将为公司带来新的增长点。 公司为国内龙头家居商场，“自营+委管”业务双轮驱动，向轻资产运营转型，积极推动新零售转型，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润47.55/51.97/59.33亿元，同比分别增长6.2%/9.3%/14.2%，当前股价对应PE 8.2X/7.5X/6.6X。 风险提示：激励方案未实施的风险、疫情持续蔓延，地产销售不及预期，数字化转型不及预期，宏观经济波动。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,960 14,240 17,102 19,615 22,296 增长率yoy（%） 16.1 29.9 20.1 14.7 13.7 归母净利润（百万元） 4,078 4,477 4,755 5,197 5,933 增长率yoy（%） 20.0 9.8 6.2 9.3 14.2 EPS最新摊薄（元/股） 1.15 1.26 1.34 1.46 1.67 净资产收益率（%） 9.7 10.4 10.1 10.2 10.6 P/E（倍） 9.6 8.7 8.2 7.5 6.6 P/B（倍） 1.0 0.9 0.9 0.8 0.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 商业物业经营 前次评级 买入 最新收盘价 10.99 总市值(百万元) 39,014.50 总股本(百万股) 3,550.00 其中自由流通股(%) 11.15 30日日均成交量(百万股) 5.89 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：yandalin@gszq.com 研究助理 黄莎 邮箱：huangsha@gszq.com 相关研究 1、《美凯龙（601828.SH）：自营+委管双轮驱动，三季报表现符合预期》2019-10-30 2、《美凯龙（601828.SH）：19H1家居商场主业增长良好，新零售模式持续推进》2019-08-28 3、《美凯龙（601828.SH）：合作阿里全方位新零售改造，赋能商户增加客流》2019-05-27 -21%-14%-7%0%7%14%21%2019-022019-062019-102020-02美凯龙沪深300 2020年02月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 14567 15719 26076 13670 27572 营业收入 10960 14240 17102 19615 22296 现金 10627 8528 15101 9423 11836 营业成本 3163 4814 5952 6871 7804 应收账款 1167 1688 5153 0 8918 营业税金及附加 317 387 523 572 653 其他应收款 1734 0 2627 316 2929 营业费用 1514 1700 2052 2471 2564 预付账款 268 319 322 443 423 管理费用 1362 1491 1710 1992 2253 存货 120 251 75 339 133 财务费用 1132 1533 1804 2090 2364 其他流动资产 651 4932 2798 3149 3333 资产减值损失 283 0 320 268 292 非流动资产 82447 95142 89358 92147 93311 公允价值变动收益 1996 1767 1767 1767 1767 长期投资 1614 3026 4125 5328 6562 投资净收益 634 230 198 201 204 固定投资 159 192 207 201 184 营业利润 5916 6131 6706 7318 8337 无形资产 488 461 522 497 474 营业外收入 112 39 30 30 30 其他非流动资产 80186 91463 84504 86121 86091 营业外支出 43 150 150 150 150 资产总计 97015 110861 115434 105817 120882 利润总额 5986 6019 6586 7198 8217 流动负债 22717 25314 30108 20427 34603 所得税 1708 1314 1581 1727 1972 短期借款 300 5149 6000 6000 6000 净利润 4278 4705 5005 5470 6245 应付账款 491 970 837 1249 1120 少数股东收益 200 228 250 274 312 其他流动负债 21926 19195 23272 13178 27483 归属母公司净利润 4078 4477 4755 5197 5933 非流动负债 30366 40251 35983 31683 27390 EBITDA 6120 6202 6779 7415 8462 长期借款 16269 21463 17170 12878 8585 EPS（元/股） 1.15 1.26 1.34 1.46 1.67 其他非流动负债 14097 18788 18813 18806 18805 负债合计 53083 65565 66092 52111 61993 主要财务比率 少数股东权益 3505 3582 3832 4106 4418 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 3624 3550 3550 3550 3550 成长能力 资本公积 5362 4490 4490 4490 4490 营业收入（%） 16.1 29.9 20.1 14.7 13.7 留存收益 29878 32446 36067 40132 44776 营业利润（%） 25.8 3.6 9.4 9.1 13.9 归属母公司股东收益 40427 41714 45510 49601 54471 归属母公司净利润（%） 20.0 9.8 6.2 9.3 14.2 负债和股东权益 97015 110861 115434 105817 120882 盈利能力 毛利率（%） 71.1 66.2 65.2 65.0 65.0 现金流表（百万元） 净利率（%） 37.2 31.4 27.8 26.5 26.6 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 9.74 10.39 10.14 10.19 10.60 经营活动净现金流 6518 5858 4808 2857 9577 ROIC（%） 6.0 5.9 6.2 6.8 7.7 净利润 4278 4705 5005 5470 6245 偿债能力 折旧摊销 134 183 194 218 245 资产负债率（%） 54.7 59.1 57.3 49.2 51.3 财务费用 1132 1533 1804 2090 2364 净负债比率（%） 35.3 48.6 25.1 25.6 12.0 投资损失 -634 -230 -198 -201 -204 流动比率 0.6 0.6 0.9 0.7 0.8 营运资金变动 2794 -154 -303 -2934 2696 速动比率 0.6 0.6 0.9 0.7 0.8 其他经营现金流 -1186 -180 -1695 -1786 -1770 营运能力 投资活动净现金流 -6011 -10994 7600 -1039 555 总资产周转率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 资本支出 5840 3745 -61 -122 -137 应收账款周转率 11.1 10.0 5.0 8.0 5.0 长期投资 -1521 -1595 -1099 -1201 -1234 应付账款周转率 7.5 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投资现金流 -1691 -8844 6440 -2362 -815 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 3874 2475 -5835 -7497 -7719 每股收益（最新摊薄） 1.15 1.26 1.34 1.46 1.67 短期借款 -200 4849 851 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.73 1.68 1.35 0.80 2.70 长期借款 -612 5194 -4293 -4293 -4293 每股净资产（最新摊薄） 11.39 11.75 12.82 13.97 15.34 普通股增加 0 -74 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 -258 -872 0 0 0 P/E 9.6 8.7 8.2 7.5 6.6 其他筹资现金流 4944 -6621 -2393 -3204