公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 舍得酒业（600702） 证券研究报告 2020年02月23日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 26.82元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 337.04 流通A股股本(百万股) 329.52 A股总市值(百万元) 9,039.33 流通A股市值(百万元) 8,837.70 每股净资产(元) 8.36 资产负债率(%) 45.05 一年内最高/最低(元) 35.00/23.41 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《舍得酒业-公司点评:季报业绩保持高增长，全国化布局加速》 2018-10-22 2 《舍得酒业-公司深度研究:产业逻辑，讲清舍得的投资价值》 2018-06-06 3 《沱牌舍得-公司点评:沱小九：夯实沱牌大众名酒，填补品类空缺》 2018-01-23 股价走势 大股东认购彰显发展信心，“舍得+沱牌”双轮驱动业绩增长 事件：公司发布非公开预案（修订稿），修订稿中补充公司控股股东沱牌舍得集团承诺认购本次非公开发行股票，认购股份数量不低于本次实际发行股份总数的30%。 定增新规下，公司定增有望加速落地。公司定增发行价格由不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%调整至80%，定增对象由不超过10名提高至35名。除大股东锁定期36个月外，其余对象锁定期缩短至6个月。在定增新规下，定价和发行对象更加灵活，定增有望加速落地，为公司增长注入资源。 定增将助力公司提升竞争力，大股东认购彰显发展信心。公司此次募集资金不超过25亿，拟改造酿酒配套工程、加快营销体系和信息化建设，从而提升公司产品品质、运营效率和品牌影响力。大股东对定增的认购，也彰显了大股东看好公司和白酒行业的发展前景。定增完成后，大股东持股至少29.90%（目前29.88%），公司控制权不会发生变化。 公司产品结构不断完善，舍得向上出击，沱牌降维打击。公司拥有舍得和沱牌两大知名品牌，在全国拥有广泛的群众基础。两个品牌通过不同定位，能够最大限度的发挥品牌优势，完善公司产品矩阵。次高端方面，公司聚焦舍得大单品，主打品味舍得和智慧舍得。通过差异化营销，主打“老酒文化”，不断强化公司核心竞争力，产品结构改善明显。19年前三季度公司中高档酒实现收入15.27亿元，同比+18.74%，占比97.21%，较去年同期提升0.06pct。大众酒方面，公司已在19年秋糖发布光瓶酒新品T68，主打100元以下大众酒市场，打响沱牌复兴战略。我们认为沱牌具备高性价比优势，一是沱牌本身是名优产品，更重要的是基酒使用老酒，保证产品品质。未来随着公司对沱牌消费群体的唤醒和开发，预计沱牌销量将实现高速增长，未来有望占据公司一半左右的销售占比。 公司内部机制改革效率有望释放，定增完成后公司发展有望迈入新台阶。天洋自15年8月入主舍得后，为公司治理和营销机制注入了新的活力。16-18年公司营收由14.62亿元增长至35.02亿元，三年平均增速24.51%，较入主前业绩大幅提升。公司于18年实施股权激励计划，随着公司对行业运营的日趋成熟，经营和管理效率有望持续提升。待定增落地后，公司竞争力或将日益凸显。凭借10万吨以上优质陈年基酒，公司老酒定位将快速发展，业绩有望持续高增。 盈利预测：结合公司18年和19年前三季度财报，以及我们对公司未来业绩的判断，我们将19年和20年营收由32.00/40.00亿元下调至27.34/32.47亿元，同比+23.57%/18.78%，净利润由6.00/8.00亿元下调至4.32/5.16亿元，同比+26.50%/19.42%，维持公司“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；新品推广不及预期等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,638.44 2,212.30 2,733.84 3,247.38 4,045.05 增长率(%) 12.10 35.02 23.57 18.78 24.56 EBITDA(百万元) 250.24 462.34 595.90 710.73 920.72 净利润(百万元) 143.57 341.78 432.35 516.31 664.55 增长率(%) 79.02 138.05 26.50 19.42 28.71 EPS(元/股) 0.43 1.01 1.28 1.53 1.97 市盈率(P/E) 62.96 26.45 20.91 17.51 13.60 市净率(P/B) 3.64 3.59 2.82 2.46 2.12 市销率(P/S) 5.52 4.09 3.31 2.78 2.23 EV/EBITDA 61.22 16.11 14.48 11.99 10.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%1%11%21%31%41%51%2019-022019-062019-10舍得酒业饮料制造沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,137.25 910.97 1,230.23 1,461.32 1,820.27 营业收入 1,638.44 2,212.30 2,733.84 3,247.38 4,045.05 应收票据及应收账款 176.24 281.52 326.00 431.73 579.54 营业成本 415.90 605.61 720.86 846.33 1,062.33 预付账款 88.65 40.90 111.28 65.03 155.10 营业税金及附加 225.00 318.59 369.07 429.30 525.86 存货 2,312.47 2,370.87 2,925.03 2,919.57 3,976.50 营业费用 479.63 609.97 697.13 860.56 1,051.71 其他 53.74 42.34 49.17 70.00 65.28 管理费用 298.67 270.88 352.67 405.92 497.54 流动资产合计 3,768.36 3,646.60 4,641.71 4,947.66 6,596.70 研发费用 0.00 8.70 24.60 27.60 32.36 长期股权投资 13.98 115.76 165.76 195.76 220.76 财务费用 0.35 0.02 (0.58) (2.49) 4.69 固定资产 505.53 619.06 674.68 836.83 1,049.37 资产减值损失 18.05 8.91 16.43 14.46 13.27 在建工程 164.93 121.64 171.82 515.02 997.78 公允价值变动收益 0.11 0.05 0.10 0.11 0.12 无形资产 149.81 140.29 139.44 152.79 147.57 投资净收益 (0.11) 1.78 1.90 (1.36) 0.55 其他 96.32 199.01 184.93 178.47 171.56 其他 (1.00) (54.55) (4.00) 2.50 (1.34) 非流动资产合计 930.58 1,195.76 1,336.63 1,878.86 2,587.04 营业利润 201.85 442.34 555.67 664.45 857.97 资产总计 4,698.94 4,842.36 5,978.34 6,826.52 9,183.74 营业外收入 6.14 6.08 6.30 6.17 6.18 短期借款 644.17 664.00 695.39 761.00 1,686.04 营业外支出 3.86 7.74 5.04 5.55 6.11 应付票据及应付账款 365.44 346.89 599.62 560.27 806.49 利润总额 204.13 440.68 556.92 665.07 858.04 其他 981.86 1,064.43 1,132.78 1,427.97 1,743.73 所得税 62.02 67.79 85.21 101.76 133.00 流动负债合计 1,991.47 2,075.32 2,427.79 2,749.24 4,236.26 净利润 142.11 372.89 471.71 563.31 725.05 长期借款 0.00 0.00 72.00 76.12 289.59 少数股东损益 (1.47) 31.11 39.36 47.00 60.50 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 143.57 341.78 432.35 516.31 664.55 其他 52.60 52.29 36.05 46.98 45.11 每股收益（元） 0.43 1.01 1.28 1.53 1.97 非流动负债合计 52.60 52.29 108.05 123.10 334.70 负债合计 2,044.07 2,127.61 2,535.84 2,872.34 4,570.96 少数股东权益 170.91 198.71 238.07 285.08 345.58 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 337.30 337.30 337.04 337.04 337.04 成长能力 资本公积 841.40 845.73 845.73 845.73 845.73 营业收入 12.10% 35.02% 23.57% 18.78% 24.56% 留存收益 2,146.66 2,478.27 2,867.39 3,332.07 3,930.16 营业利润 11.80% 119.15% 25.62% 19.58% 29.13% 其他 (841.40) (1,145.26) (845.73) (845.73) (845.73) 归属于母公司净利润 79.02% 138.05% 26.50% 19.42% 28.71% 股东权益合计 2,654.87 2,714.75 3,442.50 3,954.18 4,612.77 获利能力 负债和股东权益总计 4,698.94 4,842.36 5,978.34 6,826.52 9,183.74 毛利率 74.62% 72.63% 73.63% 73.94% 73.74% 净利率 8.76% 15.45% 15.81% 15.90% 16.43% ROE 5.78% 13.58% 13.49% 14.07% 15.57% ROIC 5.57% 18.12% 20.72% 20.06% 23.13% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 142.11 372.89 432.35 516.31 664.55 资产负债率 43.50% 43.94% 42.42% 42.08% 49.77% 折旧摊销 49.18 66.23 40.82 48.77 58.07 净负债率 -18.57% -9.10% -13.44% -15.79% 3.37% 财务费用 (0.19) (1.11) (0.58) (2.49) 4.69 流动比率 1.89 1.76 1.91 1.80 1