碳纤维全产业链龙头，军民双赛道高速成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：49.52 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：李聪 Email：licong@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 518.35 流通股本(百万股) 322.60 市价(元) 49.52 市值(百万元) 25684 流通市值(百万元) 15984 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 949 1,364 1,782 2,241 2,797 增长率yoy% 49.87% 43.63% 30.67% 25.76% 24.82% 净利润 237 377 525 663 838 增长率yoy% 18.99% 58.76% 39.37% 26.24% 26.53% 每股收益（元） 0.46 0.73 1.01 1.28 1.62 每股现金流量 0.81 0.46 0.27 1.04 0.69 净资产收益率 9.15% 13.16% 14.58% 16.40% 17.58% P/E 108.28 68.20 48.94 38.77 30.64 PEG 2.65 2.23 1.29 0.95 1.00 P/B 9.91 8.97 7.13 6.36 5.39 投资要点  碳纤维行业龙头企业，军民融合引领行业成长。光威复材是国内碳纤维行业龙头企业，具备完整的碳纤维全产业链。2014-2018年公司营业收入从4.7增长至13.6亿，复合增速为31%；归母净利润从0.5增长至3.8亿元，复合增速为65%。2018年营收结构中，碳纤维及织物、碳梁、预浸料占比分别为44.2%、38.2%和13.4%。得益于军民融合发展，公司技术研发不断突破，产品品类日益丰富，期间费率稳步下行。公司毛利率和净利润率边际抬升，2019Q1-3公司毛利率和净利率分别为49.1%和33.7%。  需求：全球10万吨市场空间，军民需求双高增。碳纤维是目前能够量产的、具有最高比强度和比模量的高性能纤维。2018年全球/国内碳纤维总需求量为9.26/3.1万吨，同比增长9.98%/32%。从下游需求分布看，2018年我国碳纤维在体育休闲、风电叶片、建筑补强和航空航天领域的需求占比分别为44%、23%、6%、3%。航空航天：军机和民用大飞机碳纤维渗透率提升，该领域规划到2020年国产碳纤维用量达4000吨，到2025年高性能碳纤维基本实现自主保障；风电：叶片大型化带动风电碳梁需求，2015至2018年，国内风电用碳纤维用量的复合增速高达107.15%；汽车：新能源汽车销量从2015年的33万到2018年的126万销量，CAGR大于50%，汽车轻量化拉动碳纤维需求。  竞争格局：高性能碳纤维海外垄断，国产龙头加速追赶。据赛奥碳纤维的数据，2018年全球碳纤维理论产能为15.48万吨，CR10约为83%，高端市场依然为日、美企业所垄断。高研发投入+政策助力国产碳纤维不断突破，行业龙头率先打破国外碳纤维技术封锁，T800级碳纤维已实现量产，2018年高性能碳纤维自给率提高至29%。国内碳纤维CR5 约75%，中复神鹰、光威复材等龙头企业逐渐向高端产能迈进，行业格局不断优化。  光威复材：全产业链+技术+客户资源优势持续领先。公司全产业链布局，营收排名行业第二，龙头地位规模效应显著。公司包头万吨大丝束项目生产成本低，市场竞争优势大；公司注重技术研究，研发费用占营收15%左右；公司承担国家项目，军工合作稳定，行业进入壁垒极高。同时，公司也在提升海外风电大客户资源优势。  盈利预测及投资建议：我们预测公司2019-2021年实现收入分别为17.82 /22.41/27.97亿元，同比增长30.67%/25.76%/24.82%；实现归母净利润5.25/ 6.63/8.38亿元，同比增长39.37%/26.24%/26.53%；对应2019-2021年摊薄EPS分别为1.01/ 1.28/ 1.62元，当前股价对应PE分别为49/ 39/ 31倍。考虑到公司作为我国碳纤维产业民营龙头企业，具备较强的竞争优势，且行业正处于成长期，未来发展空间广阔，公司军民品市场、海内外市场同步拓展，可以享受较高的估值，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：军品新产品开发风险、安全管理风险、销售价格波动风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年02月16日 光威复材（300699.SZ） 碳纤维全产业链龙头，军民双赛道高速成长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 碳纤维行业龙头企业，军民融合引领行业成长 ................................................... - 5 - 碳纤维首家上市民营企业，股权结构清晰 ................................................... - 5 - 业绩持续高速增长，产品与市场结构不断优化 ............................................ - 6 - 公司产品毛利率保持稳定，运营效率稳步提升 ............................................ - 8 - 全球10万吨市场空间，军民需求双高增 ............................................................ - 9 - 碳纤维性能优异，战略新兴市场空间广阔 ................................................... - 9 - 航空航天：军机+民用大飞机碳纤维渗透率提升........................................ - 12 - 风电：叶片大型化带动风电碳梁需求 ........................................................ - 16 - 汽车：新能源汽车加速碳纤维应用 ............................................................ - 17 - 竞争格局：高性能碳纤维海外垄断，国产龙头加速追赶 ................................... - 19 - 高端产能仍被海外垄断，日本东丽T1100级已实现工业化 ...................... - 19 - 高研发投入+政策助力碳纤维自给率提升至29% ....................................... - 20 - 国内碳纤维CR5 75% ，国产龙头迎来发展机遇 ...................................... - 22 - 光威复材：全产业链+技术+客户资源优势持续领先 ......................................... - 24 - 全产业链布局，低成本大丝束项目提升万吨产能 ...................................... - 24 - 注重技术研究，研发费用占营收15%左右 ................................................ - 25 - 军工合作稳定，海外大客户拓宽资源优势 ................................................. - 27 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 28 - 盈利预测与投资建议 .................................................................................. - 28 - 相对估值 .................................................................................................... - 29 - 风险提示 ............................................................................................................ - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司发展历程......................................................................................... - 5 - 图表2：公司股权结构与下属子公司 ................................................................... - 6 - 图表3：公司营收（百万元）及增长率 ............................................................... - 7 - 图表4：公司归母净利润（百万元）及增速 ........................................................ - 7 - 图表5：2018年公司产品营收占比..................................................................... - 7 - 图表6：2015-19E公司碳纤维及织物营收及增速 .............................................. - 7 - 图表7：2015-19E公司预浸料营收及增速 ......................................................... - 7 - 图表8：2018-19E公司制品营收及增速 ............................................................. - 7 - 图表9：公司2014-2018年各类产品毛利率情况 ............................................... - 8 - 图表10：公司2014-2019Q3年各费用支出（万元）情况及费用率变化情况 .... - 8 - 图表11：碳纤维与其他主要材料理化性质对比 .................................................. - 9 - 图表12：聚丙烯腈基碳纤维工艺流程图 ........................................................... - 10 - 图表13：碳纤维发展应用历程 .............................................................