全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 光威复材(300699.SZ) 2022年11月29日 买入（首次） 所属行业：化工/化学纤维 当前价格(元)：70.75 合理区间(元)：94.10-101.10 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 研究助理 王逸枫 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.29 -15.39 5.57 相对涨幅(%) -10.71 -12.89 14.68 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 光威复材（300699.SZ）：全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头 投资要点 全产业链布局龙头，深耕高性能碳纤维。公司是国内碳纤维首家A股上市公司，成立于1992年，2005年攻克小丝束核心工艺开始成为国内军用碳纤维市场核心供应商之一。2021年公司补齐最后一块核心业务，沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械6个业务板块实施上下游全产业链布局，“621”战略正式启航，六大板块协同发展。 下游景气度高企，国产替代加速进行。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，广泛应用于风电、航空航天、光伏热场、高压储氢等下游高景气领域。随着国内碳纤维核心工艺不断突破，叠加龙头产能扩张加速落地，碳纤维对于其他材料的替代以及国产替代不断提速。2021年中国碳纤维市场需求量约6.24万吨，同比增长27.7%，随着风电叶片大型化趋势确立、光伏装机维持高增、氢能源快速推广，航空航天高端领域碳纤维渗透率不断提升，碳纤维仍处于黄金赛道，需求有望快速成长。我们测算2025年国内碳纤维需求量有望达12.5万吨，行业规模175亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。2020年疫情及海外技术封锁下国内供应占比逐步提升，国产替代加速，需求持续高增有望率先利好国内碳纤维龙头。 四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位。1）持续投入巩固技术核心壁垒，产品新旧交替完成在即：公司2005年进军小丝束领域，具备明显先发卡位优势的同时持续保持业内领先的研发投入，T800H级、M40J/M55J级和T700S/T800S级等公司多年研发投入形成的储备产品开始相继进入验证、投产阶段，公司产品品类趋于完善，助力公司高成长性。2）产能扩张释放规模效应，巩固小丝束领域龙头地位：公司现有产能利用率及产销率均处于行业第一梯队，在建项目投产后公司产能有望跳跃式增长至8580吨/年，中期有望突破年产万吨，并且持续聚焦小丝束优势领域。产能的扩大有利于成本的摊薄，而公司在建包头项目具有一定区位优势，有利于公司成本的进一步降低。3）优质客户长期绑定，业绩增长确定性强：公司锚定高门槛的军用高端碳纤维领域，只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售，公司率先卡位，客户粘性较强，2021年末落地21亿大额订单保障公司业绩增长确定性。民品绑定全球风电龙头维斯塔斯，核心专利到期有利于推动国内风电碳梁需求扩张，进一步推动公司碳梁业务放量。4）稀缺的碳纤维全产业链一体化布局的龙头：公司是目前国内少有的已实现碳纤维全产业链布局的企业，与单一布局中上游碳纤维原丝及碳纤维生产的企业相比，全产业链布局有利于公司及时跟踪终端需求变化，增强客户粘性，同时挖掘下游高附加值的复材等领域，持续增强盈利能力。 投资建议：碳纤维行业进入壁垒极高，公司作为国内高端碳纤维领域龙头具备显著的核心竞争优势，有望率先受益于碳纤维国产替代以及对其他材料替代驱动的需求高增。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.00、12.19和15.58亿元，同比增长18.27%、35.91%和27.78%，对应EPS分别为1.73、2.35和3.01元。参考可比公司估值，考虑到公司在小丝束领域的领先优势，且2023年产能扩张有望落地，给予公司2023年40-43倍PE估值，对应目标价区间94.1-101.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：军方客户订单存在一定不确定性；新产品开发不及预期；在建项目建设进度不及预期；行业产能扩张超预期带来产能过剩及降价风险；原材料及能源价格上涨超预期推高生产成本。 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-112022-032022-07光威复材沪深300 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ） 2 / 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 518.35 流通A股(百万股)： 509.73 52周内股价区间(元)： 42.08-90.00 总市值(百万元)： 37,455.97 总资产(百万元)： 5,959.66 每股净资产(元)： 9.03 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,116 2,607 2,753 3,636 4,358 (+/-)YOY(%) 23.4% 23.2% 5.6% 32.1% 19.9% 净利润(百万元) 642 758 897 1,219 1,558 (+/-)YOY(%) 23.0% 18.2% 18.3% 35.9% 27.8% 全面摊薄EPS(元) 1.24 1.46 1.73 2.35 3.01 毛利率(%) 49.2% 44.4% 49.4% 54.2% 55.7% 净资产收益率(%) 17.6% 18.3% 18.6% 20.8% 21.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 eYmYjXwWeZeUmMsO6MdN7NsQrRmOmOkPrQrQeRsQxO9PqRvMwMtRrMNZrQtQ 公司首次覆盖 光威复材（300699.SZ） 2 / 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概览：全产业链布局龙头 ........................................................................................ 7 1.1. 股权结构稳定，管理层经验丰富 .......................................................................... 7 1.2. 商业模式：碳纤维全产业链布局 .......................................................................... 9 1.3. 财务表现：军民需求共驱业绩高增 ..................................................................... 10 2. 行业：下游景气度高企，国产替代加速进行 ................................................................ 14 2.1. 碳纤维性能优异，行业壁垒高筑 ........................................................................ 14 2.2. 上游原材料和能源是成本主要构成 ..................................................................... 17 2.3. 下游领域维持高景气，国内碳纤维市场迅速扩容 ............................................... 18 2.3.1. 航空航天高附加值，国产大客机试飞助力行业扩容 .................................. 20 2.3.2. 风电装机高增，政策支持下碳纤维需求有望维持高增 .............................. 23 2.3.3. 光伏装机爆发，驱动碳碳复材需求快速增长 ............................................. 25 2.3.4. 氢能源快速推广，氢气瓶需求有望放量 .................................................... 28 2.3.5. 体育休闲有支撑，汽车领域有潜力 ........................................................... 30 2.4. 供给端：国内产能扩张，国产替代加速 ............................................................. 31 2.4.1. 起步与日本同步，发展进度落后 ............................................................... 31 2.4.2. 国内发展现状：技术限制下产能利用率低、生产成本高、性能亟待提升 . 32 2.4.3. 战略地位提升，国产替代加速进行 ........................................................... 33 3. 四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位 ........................................................................ 37 3.1. 持续投入巩固技术核心壁垒，产品新旧交替完成在即 ........................................ 37 3.2. 产能扩张释放规模效应，巩固小丝束领域龙头地位 ........................................... 39 3.3. 军民品类客户关系稳定，大单落地业绩增长确定性强 ........................................ 40 3.4. 全产业链布局挖掘高附加值，股权激励落地彰显长期信心 ................................ 42 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................ 44 5. 风险提示 ............................................................