公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 洋河股份（002304） 证券研究报告 2018年05月18日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 130.70元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,506.99 流通A股股本(百万股) 1,242.19 A股总市值(百万元) 196,963.33 流通A股市值(百万元) 162,354.76 每股净资产(元) 21.88 资产负债率(%) 25.73 一年内最高/最低(元) 139.02/80.50 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《洋河股份-公司点评:春节动销量价齐升验证增长逻辑》 2018-02-09 2 《洋河股份-公司研究简报:春节配额彰显增长势头，海外收购验证平台化逻辑》 2018-01-16 3 《洋河股份-公司深度研究:白酒新时代，洋河新突破——再论洋河投资价值》 2018-01-03 股价走势 一季报增长超预期，优秀管理占据消费升级先机 洋河2017年及2018年一季度保持高速增长 公司2017年全年实现营业收入199.18亿元，同比增长15.92%，归属于上市公司股东的净利润66.27亿元，同比增长13.73%。毛利率66.46%，同比上升2.56PCT，预收款42亿，比年初上升9.18%。一季度实现营收95.38亿，同比增长25.68%，净利润34.75亿元，同比增长26.69%；毛利率74.79%，同比上升13.56PCT，净利率36.44%，同比上升0.36PCT。 春节动销旺盛梦之蓝在省内外快速增长，带动收入增长的同时带来利润率的提高 2017年，公司省内外市场收入占比为53.37%，46.63%，收入增速分别为12.45%，20.16%，省外市场仍是公司收入增长的主要来源。公司主营业务省外收入92.39亿元，同比增长21.86%，成为收入和利润提升的强劲动力。 白酒行业增长向好，公司产品力、品牌力、渠道力共同推动快速增长 2017年，全年规模以上白酒企业累计完成销售收入5654.42亿元，同比增长14.42%；累计实现利润总额1028.48亿元，同比增长35.79%。行业集中度提高，高端、次高端市场扩容为洋河提供优越的增长空间。 洋河具有优秀的管理基因，产品力、品牌力、渠道力三方面共同突破。公司以42.81亿美元入选世界知名品牌价值研究机构BrandFinance发布的"2017全球烈酒品牌价值50强"排名全球第三，中国第二。渠道不断补强和完善，渠道不断降低。 投资建议 17年营收增长率和归母净利润增长率分别为15.92%、13.73%，低于预期35.00%、20.07%。基于以上原因，我们谨慎调整盈利预测，下调2018-2019年营收296.9/342.1亿至249.0/293.8亿，下调2018-2019年归母净利润91.3/115.3亿元至86.2/105.2亿元。我们预计18年公司销售将增长25%左右，预计18-20年营收分别为249.0/293.8/393.3亿元，18-20年EPS分别为5.72/6.98/8.23元，对应18-20年PE为23/19/16。考虑到随着公司产品稳步提价，产品结构持续提升带来收入的持续增长预期，维持“买入”评级。 风险提示：重要节假日动销不及预期风险，高端、次高端收入增长不达预期风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 17,183.11 19,917.94 24,901.41 29,383.67 39,332.97 增长率(%) 7.04 15.92 25.02 18.00 33.86 EBITDA(百万元) 8,443.69 9,456.21 11,801.38 14,147.50 16,568.40 净利润(百万元) 5,827.17 6,627.17 8,615.37 10,515.45 12,400.61 增长率(%) 8.61 13.73 30.00 22.05 17.93 EPS(元/股) 3.87 4.40 5.72 6.98 8.23 市盈率(P/E) 33.87 29.78 22.91 18.77 15.92 市净率(P/B) 7.58 6.69 5.62 4.64 3.78 市销率(P/S) 11.49 9.91 7.93 6.72 5.02 EV/EBITDA 11.92 17.62 15.55 12.42 10.51 资料来源：wind，天风证券研究所 -2%9%20%31%42%53%64%2017-052017-092018-01洋河股份 饮料制造 中小板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 洋河2017年及2018年一季度保持高速增长 公司2017年全年实现营业收入199.18亿元，同比增长15.92%，归属于上市公司股东的净利润66.27亿元，同比增长13.73%。预收款42亿，比年初上升9.18%。经营性现金流68.83亿元，同减7.05%。18年一季度实现营收95.38亿，同比增长25.68%，净利润34.75亿元，同比增长26.69%。 图1：2017年及2018年一季度公司收入及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：2017年及2018年一季度公司净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 2017年公司毛利率66.46%，同比上升2.56PCT，期间费用率19.51%，同比上升0.52PCT，净利率33.23%，同比下降0.55PCT，销售费用率11.99%，同比上升1.11PCT，主要由于广告促销费用的上升。从单季度看，18年一季度毛利率74.79%，同比上升13.56PCT，期间费用率11.47%，净利率36.44%，同比上升0.36PCT，同比下降1.00PCT，其中管理费用率4.95%，同比下降1.09PCT，公司的管理效率不断提高。销售费用率6.31%，同比下降0.37PCT。公司毛利率的持续提升，主要是因为公司的提价政策及次高端产品不断发力。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0 亿元 20 亿元 40 亿元 60 亿元 80 亿元 100 亿元 120 亿元 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1收入 收入增速：同比 收入增速：环比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0 亿元 5 亿元 10 亿元 15 亿元 20 亿元 25 亿元 30 亿元 35 亿元 40 亿元 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1利润 利润增速：同比 利润增速：环比 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：2013-2017年公司盈利能力 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 春节动销旺盛梦之蓝在省内外快速增长，带动收入增长的同时带来利润率的提高 2017年，公司省内外市场收入占比为53.37%，46.63%，收入增速分别为12.45%，20.16%，省外市场仍是公司收入增长的主要来源。公司新江苏市场成果显著，2017年“新江苏市场”计划达到455个，目前约500个，占到公司省外收入的70%以上，公司主营业务省内收入106.30亿元，同比增长12.45%；省外收入92.87亿元，同比增长20.16%，成为收入和利润提升的强劲动力。 图4：2013-2017年省内和省外收入占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 白酒行业增长提速，洋河发展环境优越 2017年，受益于大众消费升级、消费结构转换等因素，白酒行业的收入和利润继续保持快速增长，且利润增速明显快于营收增长。根据国家统计局公布的统计数据，全年规模以上白酒企业累计完成销售收入5654.42亿元，同比增长14.42%；累计实现利润总额1028.48亿元，同比增长35.79%。白酒行业市场的竞争更加激化，行业集中度不断提升，名酒企业发展强者恒强，高端、次高端，还是中低端和小酒等，都逐步形成了全国化的，或各个主流消费价位段的代表性品牌，白酒行业的发展格局和竞争态势正在逐渐形成。根据已经披露的白酒行业定期报告，公司的营业收入和利润规模稳居白酒行业第三位。 高端、次高端品牌受益市场容量的快速增长，全年呈现出量价齐升的繁荣景象。2017年以来，餐饮行业受到消费升级和产品结构升级的双重推动，截至2018年3月餐饮月度收入增速都在10%以上，餐饮是白酒消费的重要终端渠道之一，餐饮业的繁荣势必也会带来白01020304050607020132014201520162017毛利率 期间费用率 净利率 0%20%40%60%80%100%20132014201520162017省内 省外 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 酒消费的增长。为行业次高端龙头，洋河具有优秀的管理基因，产品力、品牌力、渠道力三方面共同突破，充分释放竞争力，次高端产品获得高度增长，同时洋河业务覆盖重点经济区域市场，洋河受益区位红利，未来发展环境优越，增长空间广阔。 图5：全国餐饮收入月度数据 资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所 4. 产品结构不断升级，巩固次高端行业地位 公司以次高端作为核心，作为公司发力的重点品类不断创造惊喜，涨价带来次高端领军地位的巩固，在改善渠道现状、防止产品老化延长生命周期的同时也将产品通过价格带上调并通过调控实现产品力的加强，以手工班为代表的洋河高端系列的构建在提升产品档次的同时不断凸显底层价格带产品的性价比。 2017年，白酒产品收入191.83亿元，同比增长16.27%；营业成本61.52亿元，同比增长7.78%；毛利率67.93%，同比增长2.53PCT，主要来自高端和次高端产品提价增量。公司精准定位营销战略，严格执行管控，推动主导产品稳健提价；抢抓消费升级机遇，梦之蓝产品放量增长，推动营销业绩再攀高。 5. 打造“新国酒”白酒品牌，价值提升增强公司影响力 洋河在营销和宣传方面都将影响力在全民国家层面进行定位，同时，在一带一路白酒出海的背景下，依托公司最为符合海外市场偏好的绵柔口感开拓海外市场。公司以42.81亿美元入选世界知名品牌价值研究机构BrandFinance发布的"2017全球烈酒品牌价值50强"排名全球第三，中国第二。2017年，在WorldBrandLab发布的《中国500最具价值品牌》中以355.26亿元的品牌价值排名全国前100。公司荣登世界财经杂志《福布斯》发布的“全球2000强世界上市公司”，“梦之蓝”入选CCTV“国家品牌计划”TOP10品牌。公司通过品牌精准化运作实现营销的集约式管理，依靠传统渠道、新媒体等多种方式持续营销，品牌影响力不断提升。 6. 补强渠道，直控终端，新江苏市场提供增长动力 2017年，公司库存不断降低，渠道不断补强和完善，商品库存15.13亿元，同比减少1.78亿元，降幅10.54%。目前公司拥有一支行业内人员最多、理念最新、执行力最强的营销团队，与8000多家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员，同时不断加大深度分销模式。公司目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台，已经渗透到全国各个地级县市，渠道的高速通路已经基本搭建完毕，为未来的市场拓展和品类延伸奠定坚实的基础。其次SFA9.40%9.60%9.80%10.00%10.20%10.40%10.60%10.80%11.00%11.20%11.40%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,0