- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 于 婧 分析师SAC执业编号：S1130519020003 (8610)66222731 yujing@gjzq.com.cn 张剑辉 分析师SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh@gjzq.com.cn 量化策略完美收官，中高频策略业绩亮眼 第一部分：股票量化策略投资环境  量化策略运作方面，2019年上半年是Alpha收益的高峰期，叠加上负基差的收敛，Alpha策略获得了远高于2018年平均水平的收益率，吸引了大量资金入场，量化类私募规模扩张迅速，但5月之后市场波动率和成交量一路震荡下降，市场平均成交量比2-4月接近腰斩，对中高频股票量化策略的影响显著。同时对冲工具以IC为例，从2月回到升水状态，到5月一路贴水至接近年化25%，使得部分Alpha策略在8、9月遭遇瓶颈期；策略本身的超额收益大幅收敛，叠加负基差又大大扩大，导致2019年下半年几乎无法获得稳定的Alpha策略收益。对股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）而言，2019年的市场风格与2018年类似，上半年波动大、成交活跃，下半年波动小、成交清淡。这一市场特点决定了2019年的Alpha收益也是前半年高而后半年低，与2018年相似。对于中高频策略，从7月以后的整体行情来看，比2018年下半年更差。放眼2020年，市场因素目前依旧风险与机会并存，2019年底股市开始持续反弹，成交量大幅放大，同时科技创新和消费升级所带来的相关行业板块机会，将使得未来市场风格存在继续向中小盘风格演进的可能，而且目前负基差已提前收敛，后续半年的负基差影响将大大减小，预计未来Alpha策略表现将得到很大提升。加上沪深300ETF期权和沪深300股指期权的上市使得行业的覆盖度更广，不论是在股票现货的对冲效率上，还是在策略的丰富度上都将有明显提升。但未来仍需要关注行业整体的策略更新能力、规模容量等。 第二部分：股票量化策略2019年表现  据我们本次重点统计的具有全年业绩的402只股票量化策略产品显示，2019年平均收益19.97%，全年收益表现良好，其中352只产品获得正收益（占比88%），50只产品获得负收益。得益于2019年整体较为友好的量化策略运行环境，所有子策略全年均录得正收益，其中沪深300指数增强策略（高频）全年业绩表现最佳，中证500指数增强策略（高频）和量化选股策略（高频）策略紧随其后。整体来看，中高频策略业绩表现显著优于低频及未区分策略。  根据2019年收益情况，我们持续跟踪的部分优秀股票量化策略私募基金里，明泓、因诺、幻方、白鹭、平方和、雷根等私募管理人业绩表现亮眼。 第三部分：未来量化策略投资关注点  指数增强策略规模容量大，预期收益高于Alpha策略，或将得到快速发展。期权市场流动性未来可支撑相关策略扩容，值得重点关注。 风险提示：流动性风险、经济下行。 2020年1月22日 股票量化策略私募基金月报 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾  2019年整体来看，各大指数涨幅明显。全年上证综指上涨22.30%，沪深 300指数上涨36.07%、中证500指数上涨26.38%，中小板指上涨41.03%，创业板指上涨43.79%。行业方面，根据申万一级行业分类，绝对大数板块上涨，仅钢铁和建筑装饰板块小幅下跌，电子、食品饮料、家用电器及建筑材料板块涨幅均超过50%。股指期货方面，三大股指期货跟随指数震荡，截止12月底，IF、IH、IC均回到升水状态，升水幅度分别为0.31%、0.38%和0.04%。 图表1： 近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2： 近一年IF、IH、IC基差变动 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境  2019年经济增速持续走低，但在政策对冲及外资持续流入的背景下，结构性投资机会依然丰富，权益市场整体涨幅十分可观。整体上看，全年主要涨幅集中在一季度，随着中美经贸关系有所缓和、货币政策趋于宽松、社融数据大幅高于预期，使得18年底估值处于底部的股票快速上涨，上证综指一举站上3200点整数关口。随后市场进入宽幅震荡阶段，未能形成向上或向下的趋势突破。步入四季度在MSCI扩容导致外资持续流入背景下，A股指数震荡走高。临近年末，随着中美就第一阶段经贸协议达成一致，市场情绪面有所好转。股指期货全年来看，年初处于升水状态，二季度末回到大幅贴水的情况，下半年贴水逐步收敛，年底三大股指期货重回升水。 图表3：近一年沪深两市成交额 图表4：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  流动性和市场活跃度方面，12月北上资金持续大幅吸筹，两市成交有所回暖。具体来看，12月超过半数交易日两市成交额回到5000亿元上方的水平，仅月初活跃度略显低迷，全月两市平均日成交额5109亿，较11月上涨26.34%，回到今年的平均成交水平。从全年情况来看，2019年平均日成交额5200亿左右，与2018年平均3700亿的成交水平相比大幅回升。2019年，各大指数平均换手率与2018年相比均有提升，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别上涨1.75%、22.51%、38.73%和46.16%。 图表5： 近一年大小盘风格特征 图表6：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化） 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  市场风格上，截至12月底，近一年来大盘股相对超额收益13.77%，中小盘股相对超额收益3.36%。整体来看，今年2月以来中小盘股相对超额收益上涨劲头十足，但进入3月以后则一路震荡走低，7、8月开始中小盘股相对超额收益止跌回升，市场大小盘风格出现转换端倪，但9月下旬开始则一路震荡回调。进入12月以后，中小盘股相对超额收益表现回暖。2019年全年来看，大盘股超额收益稳步上涨，中小盘股超额收益则波动较大，大盘股全年跑赢中小盘股10.40%。从主要指数波动率来看，2019年一二季度各大指数整体处于高波动状态，但进入下半年以后，市场波动率进入下行区间。 图表7：近一年全部A股收益率离散度 图表8：近一年行业间收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  从近期A股收益率离散程度来看，12月个股收益率的平均波动率基本与上月持平，仍低于今年以来中位数；全年来看，上半年个股收益率离散度维持在较高区间，6月以后则低离散度的行情持续。行业间收益率离散程度与11月相比同样微幅下降，与今年7月相当，处于波动水平低点。 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  对于量化选股策略而言，2019年12 月，在持续了半年多的低位震荡之后，市场开始逐渐发力，股市持续反弹，成交量大幅放大。反弹虽不及2月的2月的汹涌澎湃，但也改变了近半年策略运行的弱势行情，创下了下半年以来的最好记录，给量化选股策略送来年末大礼。因子方面，2019年除了估值因子、规模因子小幅下跌，其余因子组合均取得正收益，其中量化因子涨幅最大。  对于阿尔法策略而言，12月市场市场持续走高，波动率及成交量均大幅增加。这样的行情有利于Alpha策略的表现，因此，部分私募管理人反映12月Alpha策略也创出了下半年的最好单月收益。同时，由于负基差已提前收敛，未来半年的负基差影响将大大减小，预计Alpha策略表现将得到一定提升。 图表9：股票量化策略运行环境分析 当月变化情况 对量化策略运行友好度 流动性及活跃度 成交额回暖 各指数换手率上涨 ↑ 市场波动率 各大指数波动率略跌 个股、行业收益率离散度持平 —— 大小盘风格 大盘股表现相对强势 ↓ 基差 IF、IH、IC均回到升水状态 ↑ 来源：国金证券研究所  整体来看，虽然宏观经济仍存下行压力，但在政策托底、中长期资金不断流入、权益资产风险溢价提升以及估值并未出现过度泡沫等因素影响下，市场将获得有效支撑，中长期不论是企业盈利、市场估值、还是增量资金都存在着持续改善的可能，而且在未来中长期利率中枢下移的大趋势和地产调控政策的持续执行下，银行理财、信托、房地产等主要资产配置方向的收益率会持续下行，这将有助于资产配置向股票市场移动。短期来看，受机构投资者交易结构趋同、短期通胀水平对市场风险偏好的制约、以及年初较大规模解禁的影响，短期市场仍然相对纠结，预计波动会有所加大。量化策略运作方面，2019年上半年是Alpha收益的高峰期，叠加上负基差的收敛，Alpha策略获得了远高于2018年平均水平的收益率，吸引了大量资金入场，量化类私募规模扩张迅速，但5月之后市场波动率和成交量一路震荡下降，市场平均成交量比2-4月接近腰斩，对中高频股票量化策略的影响显著。同时对冲工具以IC为例，从2月回到升水状态，到5月一路贴水至接近年化25%，使得部分Alpha策略在8、9月遭遇瓶颈期；策略本身的超额收益大幅收敛，叠加负基差又大大扩大，导致2019年下半年几乎无法获得稳定的Alpha策略收益。对股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）而言，2019年的市场风格与2018年类似，上半年波动大、成交活跃，下半年波动小、成交清淡。这一市场特点决定了2019年的Alpha收益也是前半年高而后半年低，与2018年相似。对于中高频策略，从7月以后的整体行情来看，比2018年下半年更差。放眼2020年，市场因素目前依旧风险与机会并存，2019年底股市开始持续反弹，成交量大幅放大，同时科技创新和消费升级所带来的相关行业板块机会，将使得未来市场风格存在继续向中小盘风格演进的可能，而且目前负基差已提前收敛，后续半年的负基差影响将大大减小，预计未来Alpha策略表现将得到很大提升。加上沪深300ETF期权和沪深300股指期权的上市使得行业的覆盖度更广，不论是在股票现货的对冲效率上，还是在策略的丰富度上都将有明显提升。但未来仍需要关注行业整体的策略更新能力、规模容量等。 股票量化策略私募基金专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二部分：股票量化策略2019年表现  我们以国金研究覆盖的私募基金为基础，选取其中采取股票量化策略的私募管理人的对应策略产品，从量化选股（无清晰参考基准指数）、沪深300指数增强、中证500指数增强、市场中性、复合策略（股票量化为主，适当叠加期权、CTA、套利等策略）、期权策略中分别选取具有代表性的产品进行统计和业绩展示。 图表10：股票量化策略近期业绩走势 来源：国金证券研究所  据我们本次重点统计的470只股票量化策略产品显示，12月该策略产品平均收益2.87%，表现优异，仅次于2月及3月，其中368只产品获得正收益（占比78%），102只产品获得负收益。2019年全年来看，具有全年业绩的产品共计402只，平均收益19.97%，全年收益表现良好，其中352只产品获得正收益（占比88%），50只产品获得负收益。得益于2019年整体较为友好的量化策略运行环境，所有子策略全年均录得正收益，其中沪深300指数增强策略（高频）全年业绩表现最佳，中证500指数增强策略（高频）和量化选股策略（高频）策略紧随其后。整体来看，中高频策略业绩表现显著优于低频及未区分策略。  2019年全年表现具体来看，量化选股策略（高频）产品中，12只产品平均收益41.13%，表现亮眼，全部产品均实现正收益；量化选股策略（未区分策略频率）产品中，160只产品平均收益17.74%，与高频策略表现差距较大，正收益产品136只；沪深300指数增强策略（高频）产