观点要点：  2019年经济运行以“坚持稳中求进”为主基调。19年9月国常会下达新增专项债额度的同时，限制专项债资金用于棚改和土储，这将较大力度提高专项债资金用于基建项目，预计2020年1-2月专项债用于基建投资比例或较19年有明显增加，基建投资或持续上行支撑固定资产投资。19年11月与12月官方制造业PMI回归荣枯线上方，可见中美贸易关系改善后外需有所回暖，提振与出口相关的制造业投资。当前，工业企业产成品库存已降至底部，11月工业企业营业收入较10月出现回升，预计2020年制造业投资或出现低位反弹支撑固定资产投资。整体来看，2020年基建与制造业投资或将共同助力固定资产投资。  在经济承压的背景下，居民收入与就业率均有所回落，加上居民高杠杆削弱非必需品消费。值得注意的是，人口老龄化也在潜移默化地影响市场消费结构以及消费水平。2020年整体消费仍需依赖政策助力，就目前来看减税降费促消费的积极影响还未显现，未来可继续关注减税降费等促进消费的相关政策。  财政收入主要来自四个方面：公共财政收入、政府性基金收入、社保基金收入以及国有资本运营收入。其中政府性基金收入主要来自国有土地出让收入，就当前房地产景气度来看，虽然政府性基金收入增速低位回升，但上行空间或有限；社保基金收入与居民可支配收入为反比关系，提升社保基金收入会降低居民可支配收入，从而加剧消费的疲弱态势；公共财政收入在“减税降费”的限制下或难逆势增加。财政收入调增受限，这意味着未来积极的财政政策空间也有限。  投资端料地产高位回落，基建与制造业或在政策推动下共同支撑固定资产投资，预计投资整体较19年有所改善。综上，内生动力不足，预计2020年经济增速放缓或延续。 2020年01月 宏观策略 投资咨询部 董彬婕 研究员，期货执业证书编号F3021841 期货投资咨询证书编号Z0013580 dongbj@dxqh.net 政策与时偕行， 经济放缓或延续 宏观策略年报 期货研究报告 投资咨询部 请务必阅读免责声明 2 正文目录 一、国内经济基本面：基建与制造业合力支撑经济···························· 4 二、国内经济基本面：减税降费的积极影响尚未显现，消费仍需政策助力··············· 6 三、政策：财政空间有限，货币政策宽松···································· 8 四、总结与展望：政策与时偕行，经济放缓或延续······························· 9 附录1：利率决议及全球风险事件时间表··············································· 10 附录2：中国数据时间表····························································· 11 附录3：美国数据时间表（或有微调）····················································· 12 投资咨询部 请务必阅读免责声明 3 图表目录 图表 1：第三产业对 GDP累计贡献度低于前值···························································5 图表 2：净出口对GDP贡献回正·······································································5 图表 3：基建投资弱反弹·············································································5 图表 4：土地购置费显著回落·········································································5 图表 5：房地产开发口径新开工面积持续放缓····························································5 图表 6：工业企业利润增速持续负增长··································································5 图表 7：进口弱出口平稳贸易顺差扩大··································································6 图表 8：人民币汇率破7，年末升值回调 ·······························································6 图表 9：社会消费品零售增速逐步放缓··································································7 图表 10：2018年居民可支配收入与居民人均消费背离····················································7 图表 11：网上商品和服务零售额同比增速下滑···························································7 图表 12：社会消费品分类，汽车和其他消费占比增加·····················································7 图表 13：2019年汽车消费增速数月处于负增长···························································7 图表 14：人口老龄化程度加深········································································7 图表 15：预算内财政赤字率上调至2.8%·······························································8 图表 16：公共财政支出转为负增长····································································8 图表 17：公共财政收入累计同比增速维持低位···························································9 图表 18：12月CPI持平，PPI负增长收窄·································································9 图表 19：2019年降准时间表···········································································9 图表 20：2019年期指持仓量显著增加·································································10 图表 21：IH/IC比较高位回落·········································································10 投资咨询部 请务必阅读免责声明 4 政策与时偕行，经济放缓或延续 2019年以“稳中求进”贯穿全年，经济呈现逐步放缓的运行态势。全球经济放缓背景下，进出口料贡献转弱。消费端受到人口老龄化、居民高杠杆等多因素的影响，或难有超预期表现，尚待相关政策助力。投资端料地产高位回落，基建与制造业或在政策推动下共同支撑固定资产投资，预计投资整体较19年有所改善。综上，内生动力不足，预计2020年经济增速放缓或延续。 一、 国内经济基本面：基建与制造业合力支撑经济 2019年经济运行以“坚持稳中求进”为主基调，其中一季度同比增长6.4%为全年峰值，二季度与三季度均放缓0.2%。从结构上来看，2019年经济延续转型的趋势，三季度第三产业累计同比贡献率为60.6%，2018年底为59.7%；第二产业累计同比贡献率为36.3%，超过2018年底的36.1%。拆分第三产业来看，2019年的支撑贡献主要来自其他第三产业，贡献度从55.4%上升至56.3%，其中住宿与餐饮业贡献度与2018年底持平，房地产业从3.8%回落至3.5%，金融从5.4%上升至9.4%。第二产业中，工业和建筑业持续分化，不同的是工业三季度贡献低于2018年平均水平，建筑业则高于2018年平均水平。从经济结构的角度来看，2019年延续结构性调整，经济增速放缓，预期2020年放缓或延续。 从支出法构成来看，2019年消费增速先扬后抑创新低，贡献度不及18年；投资额同比增速缺乏内生动力，今年以来持续缓慢下行，其三大重要投资支柱基建、房地产开发以及制造业中，基建虽震荡上行，但幅度有限，地产投资增速高位回落，制造业投资持续低位运行；净出口贡献度回正，得益于进口放缓，出口平稳，贸易顺差扩大。 具体来看，在“基建稳增长”的推动下，2019年基建投资低位回升，但涨幅有限。基建投资资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等五类，其中国家预算内资金包含一般债和专项债。一般债80%用于基建，但其规模受到地方财政预算限制，对基建难有明显推动力。专项债增幅虽大，但资金较大比例流入土地储备项目和棚改项目，仅20%左右投入基建。因此，新旧口径统计下1-11月累计同比增长分别为3.47%和4.0%，仍处于低位，对固定资产投资的影响并不显著。值得注意的是，19年9月国常会下达新增专项债额度的同时，限制专项债资金用于棚改和土储，这将较大力度提高专项债资金用于基建项目，预计2020年1-2月专项债用于基建投资比例或较19年有明显增加，基建投资或持续上行支撑固定资产投资。全年来看，地产投资同比增速高位逐步放缓。从领先指标来看，土地购置费当月同比增速持续下滑，11月同比增长25.56%，远低于18年12月同比增速64.42%。，土地成交价款累计同比年内持续负增长，其领先土地购置费6到9个月，预计土地购置费同比增速或继续下探拖累地产投资。其他细分项中，房屋新开工面积同比增长4月以来持续放缓，商品房销售面积同比增速也在零值附近徘徊。目前，购房贷款余额同比增长较为平缓，三季度房地产开发贷款余额同比增长降至11.7%，预计地产投资2020年地产投资或难维持高位。制造业投资1-2月累计同比增速为5.9%，1-11月累计同比增速缩窄至2.5%，较18年11月的9.5%下降了7%，工业企业利润19年持续负增长是拖累制造业投资的主要原因之一。分行业来看，本轮制造业投资下滑的主要影响来自化学纤维制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业以及家具制造业，较18年11月分别下降52.9%、24.8%和23.2%。值得注意的是，19年11