建筑材料行业玻纤行业深度：强者恒强，2020年景气有望回升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020年01月19日 建筑材料 强者恒强，2020年景气有望回升——玻纤行业深度 “强者恒强”，玻纤是典型的重资产行业，经历景气波动、产业政策严格化的持续洗牌，行业已经形成了“三大企业（巨石、泰山玻纤、重庆国际）-三小企业（山东玻纤、四川威玻、长海）-其他企业”的竞争格局，三大企业在产产能占到国内的29%、16%和15%，也位居全球前六强。 龙头成本优势“正反馈循环”，回顾行业发展历程，巨石所引领的两轮池窑、配方等工艺升级和设备技改迅速拉开行业成本差距，当前陡峭的成本曲线源于龙头企业通过生产装备、工艺技术实现的生产效率优势以及管理优势，反映在企业间生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的显著差距。当生产环节的技术进步速度减慢后，除了要素成本优势（如资源禀赋、产能布局）比较稳固外，劳动生产效率差异存在缩小可能。但较为陡峭的成本曲线带来不同梯队间现金“流量”的量级差异，积累为资本壁垒，体现为企业融资能力量级分化比产能规模、盈利体量更大，产生“马太效应”。头部企业长期在资本开支维度领先，巨石推动“智能化”生产将在能耗和劳动生产率上进一步提升，而后段企业技改、扩张步伐缓慢。 结构升级开启新一轮领先。除了成本维度的追赶难度外，需求结构升级将使得龙头企业的技术领先更多地外化为产品上的优势，基于客户、市场的壁垒更强，更具有积累性。包括交通轻量化带动的热塑产品广阔空间，以及叶片大型化引导的高强高模产品进一步升级，企业技术研发能力成为关键，龙头开启新一轮领先。 短期：新增产能消化，供给阶段性收缩驱动景气底部回升。下游风电、汽车等细分行业向上驱动玻纤需求底部回暖，贸易战缓和改善外需，而产能投放放缓下2020年供给出现阶段性缩减，我们测算2020年有效产能同比增长8万吨（其中无碱纱有效产能预计减少3万吨）。其中由于2020年预计新点火生产线集中在下半年，上半年有效产能减少的幅度将更大。随着前期集中新增产能的消化，我们测算行业库存已经回落至1.5-2个月水平，供给收缩或将加速库存缩减。基于内需加快1pct，出口恢复性增长的中性假设，我们测算2020年行业整体库存有望缩减0.6个月，下行至2018年中的中低水平。当前中低端产品价格已经受到尾部企业成本的较强支撑，后续需求若能支持库存持续去化，将推动整体价格的上行。 投资策略：基于短期景气的回暖与中长期行业趋势，我们重点推荐具备板块中具备核心竞争力的头部企业：1）中材科技（泰山玻纤）：2020年玻纤、叶片、锂膜三主业景气共振向上。（a）随着池窑技改推进，玻纤成本仍处下降通道，盈利弹性将更为显著；（b）国内叶片龙头，受益于2020年风电抢装高峰；（c）锂膜逆势扩张，客户稳步拓展，经营效益改善，中锂将实现扭亏。2）中国巨石：产能规模绝对龙头，成本均占据行业最为前端的位臵，产品结构不断升级优化，领先的海外扩张强化公司的全球竞争力；3）长海股份：具有原纱、制品产业链一体化优势，成长性较龙头企业更为突出。 风险提示：全球经济超预期下行、贸易摩擦超预期加剧、生产要素成本大幅上涨。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 石峰源 执业证书编号：S0680519080001 邮箱：shifengy uan@gszq.com 相关研究 1、《建筑材料：关注板块业绩预告窗口期的投资机会》2020-01-12 2、《建筑材料：需求预期提升，看好板块行情延续》2020-01-06 3、《建筑材料：继续看好板块核心资产估值重估》2019-12-29 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600176 中国巨石 - 0.68 0.59 0.68 0.80 16.1 18.6 16.1 13.7 002080 中材科技 - 0.72 0.81 0.97 1.13 19.0 16.9 14.1 12.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所；盈利预测来源自Wind一致预期 -16 %0%16%32%48%64%2019-012019-052019-092020-01建筑材料 沪深300 2020年01月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、玻璃纤维：应用广泛的功能及结构增强材料 .........................................................................................................4 2、“强者恒强”，龙头成本优势“正反馈循环”，结构升级开启新一轮领先 .....................................................................5 2.1、玻纤行业“重资产”特征显著，成本是核心竞争力 .........................................................................................5 2.2、行业格局已经清晰，三大企业为第一梯队...................................................................................................6 2.3、成本优势到资本壁垒的“正反馈循环” ..........................................................................................................8 2.3.1、行业较陡峭的成本曲线源于生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的差异 .......................................8 2.3.2、成本曲线斜率或缩小，但积累的资本资金优势支撑龙头企业持续领先 ............................................... 11 2.4、结构升级趋势下，技术领先将外化为产品优势，龙头开启新一轮领先......................................................... 13 2.4.1、高性价比下渗透率稳步提升，高端应用发展加速结构升级 ................................................................ 13 2.4.2、交通轻量化趋势驱动单车用量提升是长期需求看点 .......................................................................... 14 2.4.3、风电叶片大型化趋势对玻纤性能提出更高要求，引导产品升级 ......................................................... 15 3、短期供需关系改善，景气底部迎来上行.............................................................................................................. 16 3.1、下游细分行业向上驱动玻纤需求底部回暖................................................................................................. 17 3.1.1、汽车需求底部复苏可期 .................................................................................................................. 18 3.1.2、风电迎来抢装高峰......................................................................................................................... 19 3.1.3、中美贸易摩擦阶段性缓和有利于国内企业出口的改善....................................................................... 20 3.2、新增产能消化，短期供给阶段性收缩有望推动价格回升............................................................................. 20 4、投资策略 ......................................................................................................................................................... 22 4.1、中材科技：玻纤成本持续迭代，三主业景气共振向上 ................................................................................ 23 4.2、中国巨石：成本领先+结构升级，海外扩张强化全球竞争力 ....................................................................... 25 风险提示 .............................................................................................................................................................. 27 图表目录 图表1：玻纤产业链示意图 ......................................................................................................................................4 图表2：玻纤下游需求主要分布在建筑建材、交通、消费、工业、能源等领域.............................................................4 图表3：以无碱玻璃纤维纱和相关制品为例的生产工艺示意图 ....................................................................................5 图表4：玻纤成本主要为原材料、能源和折旧（中国巨石2017年玻纤及制品成本结构） .............................................6 图表5：中国巨石2017年单吨玻纤及制品成本（元/吨） ..........................................................................................6 图表6：短切毡、湿法薄