已经腰斩！但博时、易方达、天弘还大笔坚定持仓！怎么回事？（估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 已经腰斩！但博时、易方达、天弘还大笔坚定持仓！怎么回事？（估值建模） 今天要做财务建模的这家公司，其前复权股价曾从低点0.97元一路上涨至高点55.45元，区间涨幅高达56倍。 但在2019年，众多医药股纷纷上涨，恒瑞上涨近100%，中国生物制药上涨了118%，而它的股价涨幅只有30%左右，较其股价高位几近腰斩。 图：股价图（单位：元） 来源：wind 不过，这却不影响机构投资者坚定持有。从其机构持仓情况来看，博时基金、易方达、天弘基金等机构投资者均是其股东。 它，就是国药股份，主营北京地区的医药流通，是全国精麻类药品分销龙头，麻药分销市占率超过80%。 据2019年三季报数据，其营业收入为327.1亿元，同比增速13.67%；归母净利润为10.71亿元，同比增速为12.71%；经营活动现金流净额为346.24亿元；毛利率为8.27%，净利率为3.81%。 乍一看，虽然毛利率、净利率都不亮眼，但是，如果从ROIC角度来看回报水平，它却并不 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 逊于一线的医药龙头，其近三年ROIC的平均值约为14.6%。 举几个例子：国药控股（7.75%）、国药一致（8%）、上海医药（6.8%）、华润医药（4.9%）、九州通（4.6%）、泰格医药（12.8%）、乐普医疗（9.92%）、天士力（9.19%）。 那么，在建模过程中，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）2019年，医药行业政策频出，例如带量采购、医保谈判等政策。那么，这些政策对医药流通行业会造成什么样的影响？ 2）对比中国、美国、日本的医药流通行业，竞争格局各有不同，那么，中国未来的医药流通行业该如何发展，是否能从国外经验中找到参考？ 3）2019年其股价只上涨30%左右，目前PS估值也只有0.53倍，那么，这背后的估值逻辑究竟是什么？当前的估值水平又处于什么区间？ 4）类似的低毛利、高周转商业模式，除了医药流通，还有哪些，这些类似商业模式的公司，估值情况到底如何？ 今天我们就以国药股份入手，来研究医药流通行业的特征，以及财务建模逻辑。对于医药领域，之前我们还建模过恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、华东医药、华兰生物、长春高新、片仔癀等......可购买优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，获取之前我们做过的部分案例建模报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务建模，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 01 — ███████ 商业，模式 ▼ 国药股份，成立于1999年，其控股股东为国药控股，持股比例为54.72%，实控人为国资委。另外，博时基金、易方达、天弘基金等机构投资者均是其股东。 图：股权结构（单位：%） 来源：wind 图：机构投资者 来源：wind 2016年-2019年三季报，其营业收入分别为133.86亿元、362.85亿元、387.4亿元、327.1亿元；归母净利润分别为5.48亿元、11.41亿元、14.04亿元、10.71亿元；经营活动现金流净额分别为5.91亿元、10.74亿元、9.82亿元、10.82亿元；毛利率分别为7.42%、7.81%、8.83%、8.27%；净利率分别为4.21%、3.69%、4.11%、3.81%。 近三年，营业 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 收入年复合增速为70.12%，归母净利润年复合增速为60.06%。注意，其2018年营业收入、归母净利润增长较快，主要由于2017年国药股份完成了对四家标的公司（国药控股北京公司、国药控股北京康辰生物医药、国药控股北京华鸿、国药控股北京天星普信生物医药）的资产重组，并完成并表，导致当年收入增长较快。 其收入主要来源于医药商业、医药工业、医药第三方物流三大业务。从收入结构来看，其收入主要来源于医药商业（97%），其次为医药工业（2.45%）、医药第三方物流（0.56%）。 图：收入构成（单位：%） 来源：并购优塾 从业务销售区域来看，其主要收入来源于北京地区，2018年北京地区所提供的收入占比为97.47%。 从产业链上来看，其上游为制药企业，前五大供应商采购额占总采购额的比重为18.38%，集中度不高；其下游为医院等医疗机构，前五大客户销售额占总销售额的比重为11.1%，集中度不高。 这样的业务，形成了本案特有的财报结构： 从资产负债表上来看——2018年总资产为215.1亿元，占比较高的为：应收账款（45.73%）、货币资金（23.71%）、存货（15.54%）；总负债为109亿元，占比较高的为：应付账款（32.66%）、应付票据（5.26%）、其他应付款（5.04%）、短期借款（4.57%）。 从利润表上来看——2018年营业收入为387.4 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 亿元，其中成本花费了91.17%，在销售费用上花了2.69%、管理费用花了1.12%、销售税金及附加花了0.22%，剩下净利润4.11%。 在进行建模之前，我们来看一组基本面数据： 图：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾 图：净利润、经营活动现金流净额（单位：亿元）来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：现金流（单位：亿元）来源：并购优塾 图：营业收入、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入、净利润季度增速（单位：%） 来源：并购优塾 图：毛利率、净利率（单位：%） 来源：并购优塾 图：资产周转率（单位：次） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：CAPEX对现金流的拉动 来源：并购优塾 图：有息负债对现金流的拉动 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营运资本对现金流的拉动 来源：并购优塾 图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾 图：股价、PS 来源：理杏仁 看完本案的基本面数据，重要的问题来了——如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 02 — ███████ 收入，拆解 ▼ 2018年，国药股份的医药商业收入为375.41亿元，同比增速为6.06%，占总收入的比重为97%。总收入构成中，主要是北京地区的医药流通业务收入，精麻药品的占比不高。 因而，对于其医药商业的收入预测，我们采用市占率法：医药商业收入=北京地区医药流通市场规模*国药股份的市占率。、从历史增速上来看，其增速主要经历了两个增速中枢： 1）2012年之前：前期营业收入增速中枢，约在20%-30%左右；2）2013年之后：后期营业收入增速中枢，降至5%-15%左右。 图：历史收入增速（2017年收入增速为调整后增速） 来源：并购优塾 而增速中枢的下降，主要受医疗改革政策推动，使医药商业行业收入出现收入换挡： 先来看2012年之前的市场情况： 在1999年之前，我国的医药商业行业缺乏监管，大小商业公司无序竞争。这是由于在计划经济下，我国医药流通业实行计划医药分销体系，全国的医药分销被政府主导的三级批发站所掌握。 1983年之后，计划经济结束，这种分销站的形式也 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 随之取消。医药商业行业，就此从行政关系中分离出来，各地纷纷出现了大小不一的医药商业公司。但是，由于各流通企业的规模小，数量多，并且存在产品重复严重，企业集约度低、管理效率低的现象，竞争格局混乱。 为了治理这一乱象，从2002年起，我国开始实施GSP认证，通过统一换发药品经营许可证的方式，我国药品批发企业淘汰率达到25%以上。 图：我国医药流通行业发展 来源：兴业证券 受益于此，我国大型医药商业企业的市场份额逐渐提升，市场集中度也随之上升。根据中国医药商业协会的统计数据，2003年-2012年，我国三大医药分销商的合计市场份额从12.7%上升至28%，本案国药股份的控股股东国药控股，则始终保持市场龙头地位。 本案国药股份，也受益于市场集中度的提升，其增速在2012年之前始终保持较高的增速。 再来看2013年之后的情况： 随着我国医保支出占收入的比重逐渐加大，我国医保压力逐渐上升。因此，也产生了医保降费的需求。 从2013年开始，我国出台了一系列降药价、整顿医药行业的政策，特别是2017年相继出台了“两票制”、“带量采购”等重磅政策。 两票制使得医药流通的中间环节被压缩，大量从事二级经销商的企业逐渐退出市场，医药流通规模下降，与此同时，带量采购让仿制药价格大幅下降，对应仿制药市场流通规模也在缩水。 综上因素影响，医药流通行业增速从2012年19%下降至2017年8%。本案国药股份的收入增速水平，也随之出现整体换挡。 不过，对比国外医药流通业巨头的收入增速来看，如果剔除美国三大巨 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构