高点至今已腰斩！但港资、社保基金、景顺长城仍坚定持仓！怎么回事？（估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 高点至今已腰斩！但港资、社保基金、景顺长城仍坚定持仓！怎么回事？（估值建模） 今天，我们要做财务建模的公司，拥有全中国人耳熟能详的品牌，但创立26年以来，据说却没有打过一次广告。 并且，很有意思的是，它的老板异常低调，很多投资商想见一面都很困难，比如花旗银行，曾给咨询公司开出佣金1000万美元，寻找这位老板。 此外，连马云曾两次想要约见，也被拒了。 2016年，该老板的公司借壳上市，其股价一下窜至72.58元，市值达3075亿元。经过3年时间的持续调整，如今，其价格回落至37元左右，跌幅超49.02%，市值在1600多亿徘徊，与鼎盛时期相比，几乎腰斩。 图：股价图 来源：wind 这家公司就是——顺丰控股，其老板为王卫。 截至2019年Q3，其资产负债率达52.22%。并且，常有媒体发消息质疑，比如其减持和回购情况、市场竞争激烈、资本支出高等问题。不过，即便大家纷争不下，但其机构投资者名单中，中国香港中央结算、景顺长城、兴全基金、全国社保基金等仍然长期坚定持仓。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：机构投资者 来源：wind 看到这里，几个关于建模的核心问题随之而来： 1）作为国内几大快递巨头中唯一一家直营公司，其未来的业绩增长驱动力，到底来自哪里？ 2）如今，快递行业竞争激烈，它的增长态势、护城河优势到底还在不在？其他快递公司如今也已开始高端化步伐，未来到底会不会抢占它的市场？ 3）上市之后至今，尽管已经长期调整，但需要仔细研究的是：其风险因素是否已经释放完毕？电子签章和电子合同这个行业未来的发展，可能对本案的业务造成什么潜在影响？如今，解禁期临近，是否要仔细留意解禁期过后可能的潜在风险？ 3）如今，它的股价回落、几近腰斩之后，其估值到底在什么区间？到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从顺丰控股入手，来研究快递行业的估值建模逻辑。对相关产业链的公司，我们还研究过阿里巴巴、网易、中国国旅等，购买优塾的“核心产品一：专业版报告库”， 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 查看相关公司深度报告，以及部分重点案例Excel财务模型表。 — 01 — ███████ 巨头，发展 ▼ 顺丰于1993年成立，目前已由一家快递企业发展为综合物流商。创建初期，顺丰通过加盟制扩张版图，但随后几年管理面临压力，1999年开始大刀阔斧转为直营制。 2013年，顺丰首次引入战略投资，完成资产重组；2017年借壳鼎泰新材在A股上市。其实控人为王卫，前20名机构名单中，有香港中央结算、景顺长城、兴全基金、融通基金等机构的身影。其股权结构如下： 图：股权结构 来源：天风证券 物流快递行业中，上游为运输设备、燃料成品油、货物包装用品、集装箱、场站等，毛利率在5%到40%不等，代表公司有江淮汽车、招商公路、上海机场、招商轮船等。 中游为各类方式物流运输，水陆空，毛利率为15%-25%左右，代表公司有顺丰、四通一达、 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 UPS等； 下游应用于各种行业，包括零售、电商、个人、批发等，毛利率为20%-30%；代表公司有永辉超市、聚美优品等。 图：产业链 来源：中商产业研究院 上游供应商中，顺丰对印刷品、包装材料生产商的话语权很强势，因为材料可获得性极强。但对运输设备的飞机、汽车、分拣仪器制造商，这种整车、技术要求高的商家，以及需要依靠航空、铁路、高速公路的通道服务商，顺丰话语权则较弱。 顺丰的下游，采用直营的经营模式，是国内唯一一家采用直营模式的快递公司，直接面对消费群体，包括政府、企业、电子商务以及个人客户，而国内“四通一达”采用的均是加盟模式。 顺丰下游的客户按类型分为两种，一种是面向B端，如政府、企业、机构。这类客户为月结客户，交易量大，对他们提供授信服务；另一种是面向C端，即个人。这类客户交易金额小，日常结算直接支付费用。 2018年，其前五名供应商采购金额为78.32亿元，占总采购的11.16%；前五名客户销售金额为22.32亿元，占总销售的2.45%，供应商和客户的集中度都不高。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 业绩，到底如何？2016年至2019Q3年，其营业收入分别为574.83亿元、710.94亿元、909.43亿元、787.7亿元，年复合增速为25.78%；净利润分别为41.61亿元、47.52亿元、44.6亿元、41.49亿元，年复合增速为3.58%；经营活动现金流量净额分别为56.75亿元、61.08亿元、54.25亿元、76.47亿元；毛利率分别为19.69%、20.07%、17.92%、19.31%；净利率分别为7.24%、6.68%、4.91%、5.32%。 其中，收入以国内时效产品（即当天或隔天件）为主，其次为仓储配送业务。 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 从资产负债结构来看，2019Q3，其资产项中占比较大的科目，分别为货币资金（13.46%）、固定资产（18.67%）、应收账款（11.33%）、无形资产（11.8%）、在建工程（6.92%）；负债项中占比较大的科目，分别为应付账款及票据（11.68%）、短期借款（9.87%）、长期借款（8.22%）。 从利润表看，2019年Q3，顺丰实现收入787.7亿元，其中营业成本占了80.69%，包括外包成本、职工薪酬、运输成本、办公及租赁费等；销售费用花了1.81%，管理费用花 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 了9.24%，研发费花了1.19%，财务费用花了0.68%，剩下净利率为5.32%。 我们具体来看《并购优塾》整理的一组图标，它的基本面情况如下： 图：营业收入、营业收入增速（单位：左：亿元、右：%） 来源：并购优塾 图：净利润、现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE、ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 图：毛利率、净利率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入增速、净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 图：季度营业收入增速、净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：周转率情况（单位：次）来源：并购优塾 图：CAPEX对现金流的拉动（单位：左：亿元、右：倍）来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营运资本对现金流的拉动（单位：左：亿元、右：倍）来源：并购优塾 图：有息负债对现金流的拉动（单位：左：亿元、右：倍）来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：存货对现金流的拉动（单位：左：亿元、右：倍）来源：并购优塾 图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾 图：PS-股价来源：理杏仁 分析完以上数据后，重要的问题来了——本案作为快递行业首家直营企业，对它的估值建模，到底如何入手？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 02 — ███████ 收入预测公式 ▼ 图：收入行业划分（单位：元） 来源：公司年报 顺丰的收入，从行业上看，均是速运物流，只有极小的部分是商业销售和其他业务。因此，其收入预测转化为公式测算为： 收入=速运物流+商业销售+其他； 其中，速运物流与快件量和票均收入（即单价）有关，则公式变形为： 收入=快件量×票均收入+商业销售+其他； 综上来看，顺丰的收入预测的重点为速运物流，其中核心变量为两大因子：快件量、票均收入。这两个变量，我们接下来分别来看。 — 03 — ███████ 核心，快件量 ▼ 先来看快件量。顺丰的快件量由2013年的10.97亿件，增长至2018年的38.69亿件，5年复合增长率达28.67%，其中，2018年同比增速为26.77%。 这样的高增速，主要是来源于行业的飞速增长。注意，这样的快件量增速，放在同行企业中， 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其实只能说一般，与行业增速相差无几。 图：顺丰快件业务量（单位：亿票）来源：东北证券 图：2018年各家快递业务量增速（单位：%） 来源：并购优塾 根据国家邮政局数据，从业务量来看，2018年快递业务量507.1亿件，同比增长26.6%，过去十年快递业务量CAGR为44.4%。从收入进而来看，快递业务收入为6038.4亿元，同比增长21.8%，过去十年快递业务收入CAGR为32.5%。 优塾 财