敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国床垫行业启示：渠道助力企业抢占市场份额，产品研发为核心竞争力 ——床垫行业深度报告 2020年1月10日 看好/维持 轻工制造 行业报告 分析师 张凯琳 zhangkl@dxzq.net.cn 010-66554087 执业证书编号：S1480518070001 研究助理 王长龙 wangcl@dxzq.net.cn 010-66554045 执业证书编号：S1480118040012 研究助理 常子杰 changzj@dxzq.net.cn 010-66554040 执业证书编号：S1480119070055 投资摘要： 复盘美国床垫发展，产品的研发创新是床垫行业发展的清晰主线。  产品研发创新创造企业品牌力。由于床垫的消费属性不同于食品、服装等产品可以直接给出消费反馈，床垫的使用体验往往需要时间的积累，短至一个月，长则一年，消费者才会对产品的特性有着充分的体会。因此在购买之前，大量的资料查询和产品口碑非常关键，体现的是产品的品牌力。从美国床垫行业的发展情况来看，无论是营销宣传还是渠道的铺设，都是以产品研发创新为卖点展；市场竞争格局的改变、行业排名的调整，也大多是由于产品研发上的突破导致。营销对于品牌力固然重要，但是长期的品牌力创造，靠的是产品的不断研发创新。龙头企业凭借着高效的产品研发创新能力，不断满足消费者日益升级的睡眠体感需求。通过不断的对弹簧系统、填充物、面料、涂层等床垫组成部分的研发创新、产品升级。  短期来看，渠道仍是企业的核心竞争力。在互联网未普及的时代，床垫的购买方式就是通过线下门店，因此美国催生了大批的床垫零售公司。龙头企业凭借资金优势，进行全国/全球的渠道铺设策略，建立起另外一条行业护城河。但近年来，线下渠道受到来自线上渠道的冲击。但我们认为线上渠道对竞争格局冲击有限，一方面，电商渠道壁垒较低，当前大量的床垫电商涌入改变了细分市场的竞争格局，并倒逼龙头企业渠道升级，加强线上渠道布局。另一方面，对于床垫电商，突破天花板的途径无疑是铺设线下渠道，采取线上线下相结合的模式。但美国床垫市场经过百年的发展，龙头企业在线下已经建立了较深的渠道壁垒。而未来龙头且之间的竞争，渠道的差异化将越来越弱，竞争仍将集中在产品研发。  收购加强龙头间合作，头部集团优势互补。在各大企业实施全品类覆盖策略的背景下，龙头企业间技术的合作，可以让头部集团在渠道和技术层面上，优势互补。而这种优势更明显的体现在了产品技术方面，推动产品的创新。 对比国内市场我们认为，渠道下沉将助力企业抢占市场份额，产品研发是行业的核心竞争力。 随着消费观点的改变，国内床垫市场仍有较大上升空间。床垫的需求可以分为两个方面：一方面是渠道下沉的大众需求，另一方面是来自消费升级的更新需求。当前国内的床垫市场并不成熟。  从人口基数来看，国内的床垫市场规模仍处于较低水平，城镇化率将带动床垫渗透率提升。  床垫仍然处在市场教育阶段，对于床垫的更换时间、喜爱硬床等消费观念仍然有待改变，消费升级将拉动床垫市场新的需求。 渠道下沉助力企业抢占市场份额。当前国内床垫市场的集中度远低于美国水平。领先企业积极布局线下渠道抢占市场份额；同时，积极布局线上&酒店&海外等渠道，实施多元化渠道策略。从2018年线下门店数量来看，慕思、喜临门优势明显；从线上渠道来看，慕思、喜临门同样处于领先地位；酒店渠道方面，梦百合的零压房合作超过2800家酒店。全屋定制企业顾家家居线上线下渠道优势突出。市场集中度有望进一步提升。 长期来看，产品研发创新将是市场的核心竞争力。中国的床垫企业发展初期，大多是OEM代工起价，在技术积累到一定程度，转型为ODM贴牌模式；等到研发技术进一步能够支撑独立品牌推广，再转型为OBM。其中，推动转型的核心因素就是产品研发技术的积累。研发用费将是床垫企业重要的考核指标之一，当前各个企业的研发费用占比都维持在较高水平。同时，在消费升级的背景下，科技含量较高的专业床垫有望获得高速增长。梦百合凭借记忆棉0压系列产品，对标海外品牌泰普尔，有望在床垫市场中脱颖而出。 投资建议：渠道下沉优势明显+寻求行业整合优势，我们推荐关注：喜临门、顾家家居； 产品研发+海外市场热度&反倾销税率优势，我们推荐关注：梦百合。 风险提示：国内市场规模扩张不及预期，经济持续下行，贸易摩擦再升级，汇率波动。 P2 东兴证券深度报告 美国床垫行业启示：渠道助力企业抢占市场份额，产品研发为核心竞争力——床垫行业深度报告 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目录 1. 美国床垫市场集中度高，龙头企业高筑护城河 .................................................................................................................................. 4 1.1 竞争格局稳定，龙头企业集中度高 ............................................................................................................................................ 4 1.2 龙头企业秘籍：营销、产品、渠道+收购整合 .......................................................................................................................... 6 1.2.1 营销助力企业树立品牌护城河 .......................................................................................................................................... 6 1.2.2 产品的推陈出新推动床垫行业发展 .................................................................................................................................. 7 1.2.3 门店渠道仍为主力市场，线上冲击有限 ........................................................................................................................10 1.2.4 收购加强龙头间优势互补 ................................................................................................................................................ 11 2. 美国市场启发：产品研发是床垫行业核心驱动力 ............................................................................................................................12 2.1 门店渠道仍为主力市场，线上渠道冲击有限 ..........................................................................................................................13 2.2 产品研发创新能力是床垫企业的护城河 ..................................................................................................................................14 3. 国内床垫市场空间较大，渠道下沉+产品研发助力企业脱颖而出 ..................................................................................................15 3.1 大众需求+更新需求，国内床垫市场上升空间较大 ................................................................................................................15 3.2 国内格局：渠道下沉提升企业市场份额，发力产品研发补短板 ..........................................................................................16 3.2.1 全渠道布局，床垫企业抢占市场份额 ............................................................................................................................16 3.2.2 研发推动企业转型，产品是核心竞争力 ........................................................................................................................17 4. 投资建议.................................................................................................................................................................................................18 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................19 表格目录 表1：2018年美国床垫制造商TOP20（单位：亿美元） ..................................................................................................................... 5 表2：床垫产品分类情况............................................................................................................................................................................. 8 表3：龙头企业门