纺服行业2020年度投资策略报告：顺势而为，聚焦龙头

1 顺势而为，聚焦龙头 --纺服行业2020年度投资策略报告 证券研究报告 2020/1/7 纺织服装组 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 wangys@r.qlzq.com.cn 研究助理：曾令仪 zengly@r.qlzq.com.cn 核心观点 2 2020年展望：行业分化，景气优先。短期看，受2019年暖冬气候及2020年春节提前的影响，品牌服饰终端销售或仍承压。中长期看，消费者正在从物质需求向追求更好生活需求过渡，符合消费升级趋势的子行业仍保持高景气度，如运动、童装及假发。同时，在国产化、全渠道化及营销多元化的趋势下，对品牌的渠道、营销及产品及供应链管理提出更高要求。在此背景下，产品及品牌力突出、渠道布局完善、营销定位精准的国产龙头有望脱颖而出。 品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头。1）运动服饰赛道空间大、成长性佳，其更强的专业性使运动鞋服较其它服装品类具有更高的研发壁垒，同时头部体育营销资源稀缺性，以及与优质供应商的深度绑定，共助龙头强者愈强。2）假发受益于老龄化加速、脱发年轻化等趋势，以及对假发接受度更高的70/80/90后陆续步入假发核心客龄(40岁+)，行业渗透率有望提升，行业需求提速在即。而国内头部中高端假发格局集中，龙头瑞贝卡在产品研发、品牌形象、市占率（约9%，第2约3%）上均领先同行，成长空间大。3）童装随育儿支出意愿更强的80/90后年轻父母成为主要养育群体，消费升级趋势明显，预计2017~2022年人均童装消费支出增长中单价/数量分别贡献+11%/+1%。考虑到父母对童装安全、舒适性的重视，且童装更换频率高，利好兼具品质及高性价比的大众龙头品牌。4）家纺短期需求或将受益于竣工面积恢复增长。长期看，随流量向头部集中(电商打破区域限制、购物中心准入门槛提升)，行业集中度有望提升，叠加三四线城市成为消费升级主力军，我们认为高性价比品牌将优先受益。 纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者。短期内外订单疲软且棉价持续低迷，产品价格或承压。从产业格局看，国内成本优势弱化且外贸环境具备不确定性，产能转移乃大势所趋。考虑到海外布局对资金、管理和人才输出能力要求较高，且先发优势明显，故产能转移也将促使行业集中度提升，利好优先布局海外产能的龙头公司。 投资建议：1）品牌服饰建议关注：板块景气度高，且多品牌全渠道布局，有望强者愈强的国内运动服饰龙头安踏体育；行业公司双拐点，业绩爆发在即的假发内外销龙头瑞贝卡；童装龙头优势明星，供应链改革的休闲装有望平稳增长的森马服饰；性价比突出，电商先发优势明显的二三线城市家纺龙头水星家纺；2）纺织制造板块建议关注：海外产能爆发在即，且有望通过研发提升客户采购份额的棉袜&无缝内衣龙头健盛集团。 风险提示：经济增速放缓超预期风险；棉价大幅波动风险。 目 录 3 一、2019年回顾：基本面及股价表现平淡 二、2020年展望：行业分化，景气优先 三、品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头 四、纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者 4 纺服行业市场表现 2019年纺织服装板块整体上涨3.00%，位于中信29个行业中的第27位。其中纺织制造/品牌服装分别上涨2.88%/2.90%，均跑输沪深300指数（+31.81%）。 从估值看，2019年初至今品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为31/56倍，但龙头公司仍处于较低水平，如品牌服装龙头森马服饰/海澜之家分别为15/10倍PE。 图：2019年板块股价走势 图：2014-2019纺织制造/品牌服装板块历史估值 图：2019年初至今板块股价表现 资料来源： Wind，中泰证券研究所 数据更新至2019.12.16 品牌服装板块2019年回顾 5 受2018年高基数以及终端消费疲软影响，品牌服装及家纺板块收入和净利润增速放缓。同时存货和应收账款周转天数增加，品牌备货或将更加谨慎。 龙头表现优于行业。2019年前三季度主要公司/板块收入增速分别为12%/0%，净利润增速分别为-14%/-19%。 图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块及其主要公司归母净利润增速 图1:2017-2019.11限额以上服装类销售额累计同比(%) 资料来源： Wind，公司公告，中华商业信息网，中泰证券研究所（主要公司名单详情可参见附录） 图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块存货&应收账款周转天数（天） 图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块及其主要公司收入增速 14%12%12%15%-2%0%-10%0%10%20%30%40%18Q118H118Q1-Q3201819Q119H119Q1-Q3主要公司收入yoy板块收入yoy13%-13%-14%16%-18%-19%-20%-10%0%10%20%30%18Q118H118Q1-Q3201819Q119H119Q1-Q3主要公司利润yoy板块利润yoy8.72.62.9051015限额以上服装类销售(累计同比)18820621245515340506015017019021023018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3存货周转天数应收周转天数（右） 纺织板块2019年回顾 6 受外贸环境不确定因素以及内销承压的影响，纺织板块收入增速从2018Q3开始逐季下滑，2019Q3收入同比-4.3%，受益于纺织旺季到来，环比19H1增速企稳(+0.5PCTs) 。 2019Q3净利润同比-13.1% ，一方面由于下游订单疲软，产能利用率不足，导致单位成本增加；另一方面，棉价下行（年初至今-13.6%），叠加存货周转放缓，去库存压力增大，使得利润空间变小。 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图5:2018Q1-2019Q1纺织制造板块盈利能力 图4:2018Q1-2019Q1纺织制造收入及归属净利润增速% 图:2018Q1-2019Q3纺织制造存货规模及周转天数（天） 图：2017-2019.11棉价走势（元/吨） 5.6%5.8%5.6%18.1%18.3%19.0%0%10%20%18Q118H118Q1-Q3201819Q119H119Q1-Q3净利率(右)毛利率11%-5%-4%-9%-3%-13%-100%-50%0%50%100%-10%0%10%20%收入yoy利润yoy12,00013,00014,00015,00016,00017,000170117041707171018011804180718101901190419071910最新价格：13,361元/吨20%10%1%124140153100120140160-20%0%20%40%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3存货yoy存货周转天数 目 录 7 一、2019年回顾：基本面及股价表现平淡 二、2020年展望：行业分化，景气优先 三、品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头 四、纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者 8 随居民生活水平提升，消费者需求正在从物质需求向追求更好生活需求过渡。根据国家统计局统计，2013~2018年我国居民医疗(+1.6PCTs)、出行(+1.2PCTs)及文娱教育(+0.6PCTs)消费占比提升，而服装(-1.3PCTs) 、食品(-2.9PCTs)等基本需求占比下降。 短期看，2020Q1终端销售或仍有压力。受2019年暖冬气候影响，冬装销售承压；同时2020年春节较2019年提前11天，一方面销售周期缩短，导致库存增加；另一方面资金回笼变慢，现金流压力增大，或影响品牌和经销商新一季备货积极性。 图:春节前天数及服装行业Q1销售额增速 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图:2013~2018年分目的居民人均消费支出占比及复合增速 资料来源：国家统计局，中泰证券研究所 短期品牌服饰消费增长或仍有压力 1.6%1.2%0.6%0.7%0.1%-0.1%-1.3%-2.9%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%占比变动2013~2015 CAGR(右)3322403049382746352427%9%12%6%13%9%10%31%1%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050602011201220132014201520162017201820192020年初至当年春节天数Q1营收yoy(右) 子行业表现分化 9 虽行业整体需求偏弱，但符合消费趋势的子行业仍保持较快增长：如在运动风潮&运动时尚化推动下，运动服饰行业19H1同比+32.4%（+4.2PCTs）；消费升级助推儿童消费提升的趋势下，童装虽单三季度增速略有下滑，但整体延续较高景气度，且增速在高基数的背景下保持较快增长，同比+20.38%。 而可选属性相对较强，且消费者价格敏感度高的大众品牌收入业绩表现相对较弱。 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 *运动标的均为港股，仅披露半年报 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 *运动标的均为港股，仅披露半年报 图：2018Q1-2019Q3各板块重点上市公司营收增速 图：2018Q1-2019Q3各板块重点上市公司净利润增速 5.8%0.1%20.4%3.7%32.4%-2.2%-10%0%10%20%30%40%中高端大众童装家纺运动纺织制造5.8%-27.5%11.8%-2.9%34.9%-17.9%-40%-20%0%20%40%60%中高端大众童装家纺运动纺织制造 需求端：消费升级赛道，高景气度延续 10 图：我国健身俱乐部会员人数及增速 从消费趋势看，符合消费升级趋势的赛道依然保持高景气度： 随着我国人口老龄化、社会压力增大，人们越发注重运动健身和健康养生。2004~2018年国内保健品市场规模CAGR 10%，近1500亿元；2011~2018年国内健身俱乐部会员数CAGR 15%，超一千万人。 追求美是人们的天然需求，颜值经济应运而生。能显著提升颜值的化妆品(2013~2018年国内销售额CAGR 10% ，达2619亿元)、医美(2015~2018年CAGR 25%，达到1712亿元)行业均呈现快速增长。 随着年轻一代父母占养育群体比例不断提升，同时主流“4+2+1”家庭结构在两代人的财富积累下，对育儿消费需求持续升级扩张，2017年90后月均育儿支出较85后/80后分别高出4%/10%。 看好符合未来消费趋势的运动、假发（提升颜值）、童装。 * 保健品市场规模数据来自Euromonitor，化妆品销售额数据来自国家统计局，医美行业数据来自中国产业信息 资料来源：中商产业研究院，中泰证券研究所 图:2017年各年龄段消费者月均育儿支出（元） 资料来源：《2017CBME中国孕婴童消费市场调查报告》，中泰证券研究所 8%3%10%21%18%15%13%0%10%20%30%05001,0001,5002012201320142015201620172018健身俱乐部会员人数(万人)yoy(右)10681015107311159501,0001,0501,1001,15080及以前81~8586~8990及以后月均育儿支出 11 年轻消费者开始青睐国牌：在需求多元化、时尚个性化趋势下，年轻消费者不再唯国际品牌是从。同时品牌形象和产品的升级、更贴近中国消费者的营销，以及较海外品牌更高的性价比优势，使得国牌开始受年轻消费者的青睐。国牌百度搜索占比由2009年的38%提升至70%，尤其是消20~29岁年轻人，对国牌关注度大幅提升。 需求端：国牌兴起，看好优质国产龙头 图：百度搜索国牌服装标签十年变迁 图：2009年vs2019年国牌与非国牌在百度搜索中的占比 图：各年龄端消费者对运动服饰国牌关注度 资料来源：《百度国潮骄傲大数据》，中泰证券研究所 2009 2019 复兴计划 盈利提升 代工 品牌 促销 国潮 内销 出口 耐穿耐用 原创设计 2019年 资料来源：《百度国潮骄傲大