安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2019年12月 旬度经济观察 ——政策宽松提振市场 韦志超1 袁方(联系人)2 2019年12月31日 内容提要 12月中采制造业PMI为50.2，持平于上月，显示经济可能阶段性弱企稳。经济大幅反弹可能性较低，未来特别是明年下半年仍有下行压力。 市场对经济短期企稳的预期较充分，因此12月下旬货币政策的边际放松超出市场预期，引发了大类资产的普涨。随着经济企稳迹象进一步显现，政策短期内再度宽松的可能性或下降。 近期各项改革措施密集出台，略超市场预期。政策的推行更加温和且有序，对市场的短期冲击有限。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2019年12月 一、PMI持平，经济可能持续弱企稳 12月中采制造业PMI读数为50.2，持平于上月，并好于预期的50.0；11-12月的读数相比前几个月有明显的提升。12月中采非制造业PMI读数为53.5，相比11月的54.4有所下降，但基本持平于10-11月的53.6。综合制造业和非制造业PMI的情况来看，经济在短期内可能弱势企稳。 图1： 数据来源：Wind，安信证券 11-12月PMI回升中最为显著的是新出口订单分项。这一分项在2019年1-10月的读数平均为47，11月的读数为48.8，在12月的读数为50.3，11-12月的抬升十分显著。新订单减去新出口订单的读数，18年以来显著上升，但2019年以来明显下降，现在处在一个相当低的水平。这可能意味着，2018年出口对经济形成了明显的拖累，但这个拖累在2019年出现了明显的缓解。这一超跌反弹的修复，对2019年制造业PMI的企稳回升有一定的支撑作用。 515253545556474849505152532014/012015/012016/012017/012018/012019/01制造业PMI 非制造业PMI（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2019年12月 图2： 数据来源：Wind，安信证券 然而，出口的决定因素仍然是外部的真实需求。全球制造业PMI自2019年8月反弹以来延续缓慢回升，幅度不大。中国新出口订单指数与全球制造业PMI指数之差已经接近历史最低水平，在全球制造业PMI没有大幅上升的情况下，出口新订单指数继续上升的空间不大。 图3： 数据来源：Wind，安信证券 012345640455055602014/012015/012016/012017/012018/012019/01PMI：新订单 PMI：新出口订单 PMI新订单-PMI新出口订单（右） 4045505560652014/012015/012016/012017/012018/012019/01中国PMI：新出口订单 美国PMI：新出口订单 全球制造业PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2019年12月 从价格指标上看，12月的原材料购进价格指数有所回升，由此推断12月的PPI环比基本在零附近。2019年3月以来PPI环比基本在零附近小幅波动，假如需求和供给没有大的外部冲击，PPI环比的窄幅震荡可能将延续。由于价格是库存的领先指标，这可能意味着在目前较低的库存水平下库存回补的力度也不大。 图4： 数据来源：Wind，安信证券 图5： 数据来源：Wind，安信证券 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.03540455055606570752013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01PMI：原材料购进价格指数 PPI环比（右） 48505254565860622017/012017/072018/012018/072019/012019/07PMI：生产经营活动预期 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2019年12月 另外，从PMI的生产经营活动预期指数来看，12月的读数相比11月有所下降，说明企业的预期有好转，但并不十分乐观。在经济相对平稳的情况下，像2019一季度政策大幅加码的可能性不大，因此短期内企业预期难以大幅回升。 综合以上，我们倾向于认为，经济可能阶段性弱企稳，更多是超跌后的修复，大幅反弹可能性较低，未来特别是明年下半年仍有下行压力。 二、政策超预期宽松，大类资产普涨 尽管12月PMI略超市场预期，显示经济可能暂时企稳，但数据公布后，资本市场表现较为平淡，股债均无明显反应。这可能意味着，市场之前对经济企稳的预期已经相当充分，对政策宽松的预期不高。在这种背景下，12月下旬政策特别是货币政策出现了边际放松，超出了市场预期，引发了大类资产的普涨。 12月下旬以来，货币市场利率持续下降，隔夜回购利率从2.3%附近迅速下跌至1%左右，这直接导致了短端国债收益率的快速下行，1年期国债收益率累计下行将近30个BP。 图6： 数据来源：Wind，安信证券 0.00.51.01.52.02.53.02.22.32.42.52.62.72.82019/10/292019/11/132019/11/282019/12/13中债国债到期收益率:1年 银行间质押式回购加权利率:1天（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2019年12月 受此影响，中长端利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行将近10 BP。 图7： 数据来源：Wind，安信证券 图8： % 数据来源：Wind，安信证券 0.901.101.301.501.701.902.102.302.502.702.903.103.153.203.253.303.352019/10/292019/11/132019/11/282019/12/13中债国债到期收益率:10年 银行间质押式回购加权利率:1天（右） 9898.59999.5100100.59597991011031051072019/10/082019/10/232019/11/072019/11/222019/12/072019/12/22沪深300 沪铜 沪金 中债全价指数（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2019年12月 货币市场利率的下行对非债券市场的影响开始并不显著，但12月23日总理对降准的承诺超出了市场预期，资本市场出现了普涨。股票、债券、铜、黄金等价格均出现了明显的上涨。但随着经济短期企稳的迹象更为显著，政策短期内进一步宽松的可能性或将进一步降低。 三、近期改革加速推进，温和有序 在经济短期走稳的同时，近期各项改革措施密集出台，略超市场预期，值得市场高度关注。表1列举了12月下旬出台的各项重大改革措施，涉及企业、财政、金融、城市化等，其涉及面较为广泛，潜在影响也很大，但短期的冲击有限。 2019年以来，改革开放的节奏较为明显的加快，而且政策在具体推行上有着明显的变化，变的更加温和且有序。以中国人民银行推进存量浮动利率贷款定价基准转换的改革为例，我们可以看到政策的变化。这个政策是利率市场化的重要一步，政府在推进的进度上并不含糊。但在具体执行上，央行的基本原则是确保转换时点利率水平保持不变，并要求借贷双方协商确定新的利率水平。这基本保证了改革衔接的连续性，给足了市场调整的时间。因此，这一重大变化公布之后，资本市场的表现波澜不惊。 表1：近日改革事件梳理 时间 改革事件 2019-12-22 中共中央、国务院发布《支持民营企业改革发展意见》 2019-12-23 国务院关税税则委员会：自2020年1月1日起，我国将对850余项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2019年12月 2019-12-24 最高人民法院、全国人大常委会法工委、司法部、国家发展改革委、中国人民银行、中国证监会等在北京召开了全国法院‚审理债券纠纷相关案件座谈会‛。刘国强表示，央行、发改委、证监会联合起草的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》将会很快印发。 2019-12-25 中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》。全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件。 2019-12-27 银保监会和央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，现金理财产品整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致。 2019-12-28 中国人民银行推进存量浮动利率贷款定价基准转换 2019-12-28 全国人大常委会审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，将于2020年3月1日起施行。 数据来源：新华社，安信证券 2018年下半年以来，政府在政策操作上出现了明显的变化，2015年以来的许多政策在2018-2019年都出现了反向的调整。例如，2015-2017年的去产能政策轰轰烈烈，同时北京的PM2.5浓度出现了大幅下行，空气质量明显好转。但在2018年，限产季的唐山高炉开工率高于2017年，2019年又要高于2018年。作为一个可能的结果，2018-2019年北京PM2.5浓度的下行幅度在明显放缓。又比如， 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共12页 2019年12月 2015-2016年政府通过划定‚禁养区‛减少生猪养殖造成的污染，但2019年12月22日农业部要求‚尽快完成超范围划定禁养区清理，坚决纠正‘无猪市’、‘无猪县’‛。这些政策，基本上是对2015-2017年一些政策执行的纠偏。 图9： 数据来源：Wind，安信证券 图10： 微克/立方米 数据来源：Wind，安信证券 405060708090100123456789101112唐山高炉开工率 2013-2016年均 2017年 2018年 2019年 405060708090100110200820092010201120122013201420152016201720182019PM2.5浓度：北京 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共12页 2019年12月 2019年的中央经济工作会议明确提出，‚要树立全面、整体的观念，遵循经济社会发展规律，重大政策出台和调整要进行综合影响评估。‛，‚必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡。‛。这是政府第一次以公报的方式谈到政策的调整。2018年下半年以来的政策基本上遵循这个思路。 因此，我们判断，改革的措施会陆续出台，节奏可能比之前市场预期的要快，但由于政府调整了政策执行的方式，政策推行变得更加温和有序，因此对市场的短期冲击在明显降低。在基本面维稳叠加政策温和有序的组合下，资本市场的波动性相比2015-2017年将大幅降低。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第11页，共12页 2019年12月 分析师简介 韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018年7月加入安信证券研究中心。 袁方，宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。