旬度经济观察：经济短稳长忧，宽松预期升温

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共15页 2018年10月 旬度经济观察 ——经济短稳长忧，宽松预期升温 高善文1 韦志超2 袁方(联系人)3 2018年11月20日 内容提要 7月以来，剔除汽车后的非供改行业的生产基本平稳。在外需走强、存货相对稳定的情况下，我们认为剔除汽车后的非供改行业的内需或已下行。就非供改行业而言，外需走强的两个支撑因素——抢出口和外需反弹——可能难以持续；未来外需可能的走弱叠加内需疲软将使经济下行压力加大。 表征“基建+房地产”内需的水泥的各项指标在十月出现显著反弹，原因可能是基建的大幅反弹或者是限产季到来前的抢产。但水泥今年以来持续的强势值得关注。我们认为，一种可能是水泥行业的供改导致统计上的数字高估；另一种可能是2018年房地产开发模式的变化导致了新开工的高企支撑了水泥及钢铁的高涨。房企拿地高峰或已过去，未来可能预见的是房屋新开工增速下降以及钢铁水泥需求的下降，这与限产行业供给上升的叠加效果将可能导致钢铁水泥价格的大幅下滑。 在银行惜贷的影响下，社融指标依然不振，社融的大幅低于预期使债券收益率大幅下降。而近期政府针对民企的一系列政策密集出台，明显提升了市场的风险偏好，带动了沪深两市明显走强。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 3 助理宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共15页 2018年10月 一、出口反弹支撑工增，非供改内需或走弱 10月工业增加值同比5.9%，从6月以来连续五个月在6%左右，体现经济较为平稳。供改组生产的持续扩大和非供改组的下降形成明显的对冲，目前供改组的工业增速已经高于非供改组的工业增速。 图1：% 数据来源：Wind，安信证券 作为与真实经济更为相关的非供改组的走势值得进一步深入探讨。汽车行业占比较大，而且今年以来波动较大，可能对整体数据有干扰。如果我们把非供改组剔除汽车以后，实际上非供改组的生产走势自7月份以来保持平稳。 图2：同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 (4)(2)0246810122015/012016/012017/012018/01限产行业工增同比 对照行业工增同比 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.002.004.006.008.0010.0012.002015-032016-032017-032018-03非供改组 非供改组剔除汽车 汽车（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共15页 2018年10月 这与市场的感官认知有一定的差异，也与之前一路下降的走势不一致。我们认为，7-10月出口出现了明显的反弹，支撑了7-10月的工业生产。由于人民币贬值，出口名义值反弹明显；但即使从实际值看，7-10月的工业出口实际增速为6.6%，比3-6月的3.5%多增了3%；如果按照出口占工业生产的30%粗略估计，这四个月出口的回升拉升了工业增加值增速将近一个百分点。 图3：% 数据来源：Wind，安信证券 那么，出口的回升动力来自哪里呢？我们认为，很大的一部分可能来自抢出口，另外的两个因素是全球进口的小幅反弹以及国内供改行业的生产恢复。 图4：% 数据来源：Wind，安信证券 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002013-032014-032015-032016-032017-032018-03工业出口交货值名义同比 工业出口交货值实际同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015/012016/012017/012018/01美国电机产品（85类）自中国进口同比 340亿 160亿 2000亿 未被加税 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共15页 2018年10月 由于美国从7月开始对中国的一些商品开始征收高额关税，这使得中国出口商抓紧时间提前出口。7-8月我们已经看到各类被加税商品的同比增速已经受到了大幅的干扰，到了9月份，连暂时未被加税的商品的对美出口也出现了明显的反弹。 图5：美元/标准箱 数据来源：Wind，安信证券 另外，从海运价格和集装箱进口的分化，抢出口也可以得到验证。 图6：标准箱 数据来源：Wind，安信证券 -500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002017-11-042018-02-042018-05-042018-08-042018-11-04欧基线40GP 美东线40GP 美东线40GP-欧基线40GP 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00001-0104-0107-0110-01(标准箱) 集装箱进口：洛杉矶-温哥华 20142015201620172018 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共15页 2018年10月 另外，尽管全球经济增速在缓慢下降，但至少从几个主要的发达国家来看，三季度的进口有一个小反弹，这可能在一定程度上提振了中国的出口。 图7：% 数据来源：Wind，安信证券 还有一个市场并未广泛关注的原因可能在于供改行业生产的恢复。这也部分导致了出口的回升。 图8：% 数据来源：Wind，安信证券 注：四个行业指的是出口相对较多的黑色、有色、化学原料和化学纤维行业。 综合来看，一方面，剔除汽车后的非供改行业生产自6月起来平稳；另一方面，生产=外需+内需+存货变动。上市公司三季度存货相比二季度变化幅-4.00-2.000.002.004.006.008.002012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03美德日英进口同比（当季） -20246810-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-022016-022017-022018-02出口实际同比（四个行业简单平均） 供改行业工增同比（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共15页 2018年10月 度不大，而外需由于各种原因近几个月较强，这意味着非供改行业内需较差。如果支撑外需的抢出口以及全球反弹结束，那么非供改经济还有进一步下行风险。 图9：% 数据来源：Wind，安信证券 二、房地产实际投资可能好于预期 作为观察实际需求（主要指房地产+基建）的指标，水泥在10月表现良好，产量同比高达13.1%，引起关注。 图10： % 数据来源：Wind，安信证券 051015202530354045Jun-09Jun-11Jun-13Jun-15Jun-17上市公司非供改行业存货同比 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002014-032015-032016-032017-032018-03水泥同比 非金属矿物制品业工业同比 水泥制造用电量同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共15页 2018年10月 十月的反弹原因可能是基建的大幅反弹或者是限产季到来前的抢产。但水泥今年以来持续的强势更值得关注。水泥产量同比、非金属矿物制品业工增同比以及水泥用电量同比，最近半年都是在上升。即便考虑到基数较低，表征内需的水泥增速也是不差的。 图11： % 数据来源：Wind，安信证券 这个现象与我们观察到的投资数据产生了显著的背离。基建加上房地产的投资同比增速今年明显是下降的，这一般会导致水泥同比走弱，但这与水泥的各项指标产生明显背离，至少最近半年的背离是相当明显的。 图12： % 数据来源：Wind，安信证券 (10)0102030402015/022016/022017/022018/02基建投资（不含电力）当月同比 024681012142.007.0012.0017.0022.0027.002013-032014-032015-032016-032017-032018-03（房地产+基建）投资同比 非金属矿物业工增同比（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共15页 2018年10月 我们猜测，这有三个可能的解释：一、基建的数据可能由于挤水分导致跌幅被高估；二、供给侧改革导致统计数据高估；三、2018年房地产开发模式的变化导致了新开工的高企。 第一个解释还需要更多的证据。关于第二个解释，我们知道钢铁煤炭的去产能盛行于2016-2017，但水泥行业的动作要晚，去年才颁布了《水泥行业去产能行动计划(2018～2020)》。特别的，从企业单位数这个指标来看，水泥行业直到2017年的单位数还在增长，而钢铁、有色、化工等行业的企业单位数从2015年以来都是在下降的。因此，水泥行业的供给侧改革可能导致幸存者偏差的问题，使得统计数据高估。 图13： 个 数据来源：Wind，安信证券 第三个解释或许更为重要。2018年以来市场一致的认识是，房地产企业加大了土地购置，土地购置费大幅增长；另一方面，今年的房地产投资数据一直在10%左右波动，因此倒算出来的包括建安等在内的其他部分投资同比出现负增长。所以，市场一度相信剔除土地后的实际投资并不乐观。 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002012-032014-032016-032018-03企业单位数 非金属矿物制品业 黑色加工（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共15页 2018年10月 图14： % 数据来源：Wind，安信证券 但随后我们看到，钢铁价格和生产都在明显走强，这意味着需求是较强的；而另一方面基建投资在明显走弱，这可能意味着房地产投资可能要好于预期。一个可能的解释是，房地产企业2018年资金紧张，但又想加大土地购置，因此房企拿地后，赶紧开工至总投资额的25%之后马上办理预售证后开盘销售，尽快回款，但之后缓慢施工。一般来说，房屋总投资25%的进程都已经建至地面以上，打基础的部分大概要消耗钢筋水泥的一半左右，这使得水泥包括钢铁的消耗量大增。 图15： % 数据来源：Wind，安信证券 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002013-032014-032015-032016-032017-032018-03房地产投资累计同比 土地购置费累计同比 除去土地后的房地产投资同比 -30-20-100102030402015-022016-022017-022018-02房屋新开工当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共15页 2018年10月 但我们注意到，从上市房企的存货/销售收入数据来看，房企补库存进入平稳期，那意味着房企用于土地购置的资金在明年可能会明显缩减，新开工将放缓，按照上述的逻辑，钢铁和水泥的需求将走弱。另一方面，供改行业的生产延续恢复，供给增加。这可能将导致钢铁水泥价格的明显走弱。 图16： % 数据来源：Wind，安信证券 三、制造业投资继续回升 10月制造业累计同比9.1%，延续之前的上升态势。如果我们将制造业拆分为供改行业和非供改行业，可以发现2018年以来供改行业的制造业投资增速有着明显的快速回升