安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共16页 2020年3月 旬度经济观察 ——疫情油价共振，全球衰退预期升温 韦志超1 袁方(联系人) 2020年3月10日 内容提要 参照1918年西班牙流感、1957年的亚洲流感以及1968年香港流感，本次疫情的持续时间有较大可能超过半年，疫情扩散叠加油价暴跌将对全球经济形成显著冲击。 疫情与油价共振引发市场对全球经济衰退的预期快速升温，市场进入新一轮的“risk off”模式中。当前疫情的拐点尚难判断，油价短期难有明显恢复，“risk off”的模式或许仍将延续。 如果近期海外爆发新一轮金融危机的可能性较低的话，随着恐慌情绪逐步被吸收，美股持续暴跌的压力将逐步减弱，海外对国内市场负向的冲击有望缓解。而国内随后可能发生的降息降准也有助于提振市场情绪，对冲外部压力，A股短期可能呈现震荡走势。 风险提示：（1）油价下跌引发地缘政治危机；（2）新型冠状病毒疫情超预期扩散 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共16页 2020年3月 一、全球性疫情的历史回顾 当前新冠病毒疫情在国内大多数地区已经得到控制，而疫情在海外的传播尚处于初期，新冠病毒有较大概率成为持久的全球性传染病，因此我们有必要回顾历史上重要的全球性传染病案例。 1918年西班牙型流行性感冒是人类历史上第二致命的传染病，在1918-1919年曾经造成全世界约5亿人感染（当时世界人口约17亿人，染病率约30%），2500万到5000万人死亡，平均病患死亡率约为5%-10%，远高于一般流感的0.1%。 西班牙型流感的传播过程可以简单分为三波： 第一波发生于1918年春季，基本上只是普通的流行性感冒，有记录的流感发生于1918年3月4日一处位于美国堪萨斯州的军营，3月中国、4月法国、5月西班牙、6月英国，也相继发生病情，但都不严重。 第二波发生于1918年8-12月，9月开始在欧洲和美国普遍传播，并在数星期内传到世界各地。第二波是死亡率最高的一波，在20-35岁的青壮年族群中死亡率尤其高，当年10月是美国历史上最黑暗的一个月，20万美国人在这个月死去，1918年美国的平均寿命因此比平常减少了12年。 第三波发生于1919年初，至1920年春季起便逐渐神秘地消失。第三波死亡率显著低于第二波，波及面明显缩小。 dU8VvYuWkVkXnVfWyXmMrN6M9R6MsQmMpNpPkPnNmPfQpOpP7NoPtNwMsRnQuOrQsQ 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共16页 2020年3月 图1：西班牙流感在英国的死亡率，千人每人 数据来源：Wind，安信证券 注：此处死亡率为死亡人数/总人口的年化死亡率 在各国的政策应对层面，第一波西班牙流感发生在1918年春季，致死率较低。当时正处于一战期间，美国和欧洲士兵流动性较高，疫情快速在美洲和欧洲蔓延。一战参战国为了保持士气，都采取了新闻封锁的政策，也未采取任何有效的防控措施。第二波和第三波西班牙流感爆发，政策的防控措施升级，许多城市限制市民前往公共场所，电影院、舞厅、运动场所等都被关闭长达超过一年，口罩也开始被广泛使用，但整体的政府防控措施仍然偏弱。比如在发现传染病疫情近半年后，美国政府依然允许发现疫情的训练营地的士兵休假，并无防护的接触自己的家人。西班牙流感9月初在费城蔓延，但在同年9月28日，政府拒绝听取医生的建议，仍然举行了战争筹款的盛大游行。同年11月11日，全球各地庆祝终战的狂欢，也加速了病毒大范围的传播。在药物和积极治疗方面，医学界尝试过多种药物，比如洋地黄，阿司匹林，激素甚至放血疗法，但都不奏效。 由于西班牙疫情发生时正值一战期间，1917年美国参战，1918年11月一战结束，在两年的区间里，战争对经济和股票市场的影响更为主导。美国经济增速 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共16页 2020年3月 1917年大幅回落，而1918年随着战争的结束，经济增速反弹。Brainerd & Siegler(2003)实证结果表明受大流感影响越严重的州，其1918-1919年GDP人均收入增速越低。事实上在疫情最严重的1918年4季度，美国GDP增速确实也出现了比较明显的回落。 图2：美国实际GDP增速，% 数据来源：Maddison数据库，安信证券 在两年的区间来看，西班牙大流感对股市的影响不明显。因为期间伴随着一战，1917年美国参战，美股下跌；1918年11月一战结束，此后股市大幅反弹，1919年美股开启大牛市，战争对市场的影响远超过西班牙流感。聚焦于1918年股市，1918年10-11月是西班牙流感致死率的高峰，美股从10月中旬到11月底累积下跌10%，或许疫情对市场产生了短期的冲击。 西班牙流感期间，全球第二大股票市场，英国股市整体表现积极，受一战结束的影响，1918年和1919年英国股指分别上涨25%、27%。 (15)(10)(5)0510151900/121901/121902/121903/121904/121905/121906/121907/121908/121909/121910/121911/121912/121913/121914/121915/121916/121917/121918/121919/121920/121921/121922/121923/121924/121925/121926/121927/121928/121929/121930/12美国实际GDP增速 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共16页 2020年3月 图3：道琼斯指数 数据来源：Maddison数据库，安信证券 图4：英国股债表现 数据来源：Maddison数据库，安信证券 此外1957年的亚洲流感和1968年的香港流感也均导致过百万人死亡。 亚洲流感于1957年2月首发于中国，随后在5个月时间里传播至全球，亚洲流感的爆发也包括两波，第二波的致死率比第一波高，疫情持续时间超过1年。此次流感致死率在0.67%左右，共导致全球100-200万人死亡。在美国，疫情扩散期间也伴随着经济增速的下滑，同时股票市场出现回落。当然需要指出的是，当时可能货币政策的收紧对市场和经济的影响相对主导。 607080901001101201301916/011916/051916/091917/011917/051917/091918/011918/051918/091919/011919/051919/091920/011920/051920/091921/011921/051921/091922/011922/051922/09道琼斯工业平均指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共16页 2020年3月 图5：标普500指数和美国GDP环比折年率 数据来源：Wind，安信证券 香港流感于1968年7月首发于中国香港，死亡率较低，随后疫情蔓延至全球，死亡率在传播过程中出现上升，1968年12月至1969年1月迎来了香港流感死亡率的顶峰，最终导致全球约100万人死亡，持续时间超过半年。不过整体而言，香港流感的死亡率低于亚洲流感。在美国，1968年4季度疫情扩散期间经济增速维持低迷，股市从1968年11月开始持续回落，不过股市和经济的低迷可能也与货币政策的收紧相关。 图6：标普500指数和美国GDP环比折年率 数据来源：Wind，安信证券 (10)(5)051015203040506070801954/031954/091955/031955/091956/031956/091957/031957/091958/031958/091959/031959/091960/031960/091961/031961/09美国:标准普尔500指数:季 美国:GDP :现价:环比折年率:季调（右轴） 024681012147075808590951001051101966/031966/091967/031967/091968/031968/091969/031969/091970/031970/09美国:标准普尔500指数:季 美国:GDP :现价:环比折年率:季调（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共16页 2020年3月 参照1918年西班牙流感、1957年的亚洲流感以及1968年香港流感，本次疫情的持续时间有较大可能超过半年，病毒在传播过程中致死率的变化需要密切留意。未来疫苗和药物是控制疫情的最终手段，而疫苗和药物估计可能需等到4季度。因此今年全球经济将会受到较大的冲击。 从去年四季度以来的全球经济复苏将因疫情中断，OECD近期下调全球经济增长预期，我国的出口和制造业投资也将承受额外的压力。 从最新的PMI数据来看，我国1季度GDP可能会在0左右。1季度我国经济增速大幅回落，同时全年面临着外需减速、地产投资增速回落的压力。在房住不炒的背景下，今年我国经济增长目标完成的难度大幅增加。 二、疫情对原材料价格造成结构性冲击 近期以螺纹钢为代表的钢铁石化类原材料价格大多出现下跌，其逻辑主要是相关行业短期供给弹性较小，新冠疫情带来的需求减弱、交通运输受阻，共同引发相关产品价格下跌和库存堆积。 图7：螺纹钢价格，元/吨 数据来源：Wind，安信证券 350037003900410043004500-30-25-20-15-10-5051015202530354045505560螺纹钢价格:2020(农历） 20192018 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共16页 2020年3月 图8：螺纹钢库存，万吨 数据来源：Wind，安信证券 而近期维生素、尿素、纸板、中药材等产品出现了普遍的价格上涨，其主要原因是相关产品需求弹性较小，年初厂商对疫情估计不足、备货水平较低，叠加交通运输受阻，短期供应难以跟进，价格大幅上涨。 图9：维生素价格，元/千克 数据来源：Wind，安信证券 原材料价格的结构分化表明疫情对供应和需求均产生冲击，这种冲击在不同品种间存在差异，这使得对短期价格的判断需要更关注高频数据的情况。 新近公布的PPI环比-0.5%，同比-0.4%，均较上月大幅回落0.5个百分点，受国际油价下跌的影响，石油产业链跌幅居前，黑色、有色价格也出现大幅回落，2004006008001000120014001600-10-505101520库存:螺纹钢(含上海全部仓库)：2020（农历） 201920183080130180230280-30-25-20-15-10-5051015202530354045505560维生素：平均价:2020(农历） 2019201820172016 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共16页 2020年3月 这与高频数据显示的情况一致。 随着国内生产经营和交通运输的逐步恢复，部分产品供应端的压力有望逐步缓解，与此同时，考虑到海外疫情的蔓延以及油价的大幅回落，未来我国PPI仍面临较大的下行压力。 最新公布的2月CPI同比5.2%，较上月小幅回落0.2个百分点。疫情对食品和非食品价格形成双向冲击，当月食品价格大幅上涨并远高于季节性，猪价上涨最为显著，而生活用品及服务、教育文娱、交通通讯等非食品价格均低于季节性。 高频数据显示走肉类、水果、蔬菜价格3月以来整体回落，海外油价的下跌将会交通运输价格形成压力，服务类需求可能会有温和恢复，合并来看，3月CPI同比可能会有小幅回落。 图10：CPI同比，% 数据来源：Wind，安信证券 三、全球衰退风险增加，权益市场波动放大 (10)(5)0510