安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第1页，共10页 2023年8月 周度经济观察 ——政策密集出台，市场情绪提振 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023年08月01日 内容提要 7月PMI数据显示，企业存货去化可能在接近尾声，制造业部门出现持续改善，而房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济似乎呈现出底部震荡的迹象。 中央政治局会议召开后，各部委政策密集出台。这些政策的出台在短期之内有助于推动市场情绪的改善和风险偏好的回升，市场交易量也在同步放大，股债跷跷板的效应明显，这一局面或将延续。 资产价格在中期之内的走势，最终取决于政策落地的效果、以及经济基本面的表现，这无疑需要更长时间观察。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yua nfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，s hujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第2页，共10页 2023年8月 一、 经济底部震荡，政策效果需观察 7月制造业PMI为49.3，较上月小幅回升0.3个百分点，强于季节性，延续了上月回升的趋势。建筑业PMI环比下降4.5个点至51.2，创三年以来低值。服务业PMI为51.5，较上月回落1.3个百分点。经济在各部门之间的表现存在分化。 分项来看，新订单、在手订单和出口订单的回升是推升7月PMI的主要力量。产成品库存小幅回升0.2个百分点，显示存货去化的进程可能在7月结束。 价格层面，原材料购进价格回升7.4个百分点至52.4，南华工业品指数7月以来中枢抬升，同时指示终端需求的水泥价格维持低位。 总体而言，存货去化可能在接近尾声，制造业部门出现持续改善，而房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济似乎呈现出底部震荡的迹象。 图1：PPI环比和PMI主要原材料购进价格，% 数据来源：Wind，安信证券 6月规上工业企业利润当月同比为-8.5%，较5月抬升4.2个百分点。 从行业细分结构来看，上游的原材料行业利润负增长收窄，下游企业的利润增速出现回落，通信电子、运输设备和电气机械等中游行业改善较为明显。 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.00(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07P P I:全部工业品:环比P MI:主要原材料购进价格 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第3页，共10页 2023年8月 此外，产成品存货和产成品企业周转天数延续回落，这与6月PMI中的库存回落一致。考虑到PMI数据显示库存去化在7月结束，或许7月工业企业的数据可以进一步证明存货去化的进程结束。 往后看，房地产行业的压力尚存，地产企业投资、开工和拿地意愿难以迅速回升，国内消费复苏也较为温和，企业可能从存货去化逐步转为存货回补，但这一力量对经济的影响有限，三季度经济或将在低位震荡。 同时考虑到低基数和商品价格的中枢抬升，三季度PPI同比增速有望低位反弹，这意味着工业企业利润率将同步回升，利润增速有望延续抬升的态势。 图2：PPI同比和工业企业净利润率，% 数据来源：Wind，安信证券 2021年为两年复合同比 7月24日中央政治局会议召开后，各部委政策密集出台。 7月26日证监会召开了2023年系统年中工作座谈会表示“科学合理保持IPO、再融资常态化”。7月27日住房城乡建设部倪虹部长召开企业座谈会，重点强调“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施”。7月31日，国务院办公厅转-10-50510155.05.56.06.57.07.52013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/06净利润率（12m,ttm)PPI同比（右轴） 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第4页，共10页 2023年8月 发国家发展改革委《关于恢复和扩大消费措施》的通知，发布20条措施恢复和扩大消费。 以上政策的出台表明决策当局对当前经济形势的认识清晰，也有决心推动经济活动改善，未来地方政府债务化解的方案也将发布。这些政策能否快速扭转市场主体的信心预期，带来经济增速的趋势回升，无疑需要持续留意政策落地的效果。而且当前民营企和居民部门预期偏弱背后，部分反映了市场主体对中期问题的担忧，这些担忧的消除仍然需要时间。 二、市场进入观察期 上周以来，受中央政治局会议政策催化，投资者情绪回暖，权益市场出现反弹。板块层面，以房地产、银行为代表的金融板块表现强劲，食品饮料、美容护理等消费行业也出现底部反弹，此前涨幅居前的TMT板块持续下跌。 政治局会议的表态打消了市场对尾部风险的担忧，市场的底部也得到进一步夯实。当前市场的关心在于后续政策力度究竟几何、政策落地效果如何、经济基本面最终会有怎样的表现。这些问题的回答无疑仍然需要时间。 不过从当前的情况来看，政策处于密集出台阶段，这些政策的出台在短期之内有助于推动市场情绪的改善和风险偏好的抬升，市场交易量也在同步出现放大。 当前市场的反弹能否转化为彻底的反转，最终需要经济基本面的确认。如果政策力度显著超预期，进而推动经济从底部持续快速回升，那么市场上行的高度值得期待。如果政策着眼于管理尾部风险，而经济本身自发恢复的动能偏弱，那么市场未来更多表现为反弹，对其上行位置也不宜期待过高。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第5页，共10页 2023年8月 而且目前居民部门的疤痕效应尚未明显消退，存量储蓄转化为市场增量资金的过程进展缓慢。 因此总体而言，在政策密集出台的过程中，情绪的提振有助于推动权益市场反弹，顺周期板块的表现短期仍有望占优。市场的反弹最终能否演绎为反转，仍需观察政策的落地效果和基本面的表现。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020年12月31日为100 受政策影响，上周以来债券市场收益率上行，1年和10年期国债利率分别抬升8BP、6bp。 当前股债跷跷板的表现明显，市场参与者均在对政策定价。短期之内，伴随各部委政策的密集出台，市场情绪提振、风险偏好改善，风险资产价格上涨，安全类资产价格承压。 而且此前债券市场收益率持续下行，市场交易相对拥挤，因此政策预期的调整，可能会推动债券市场利率上行。 但是考虑到居民和企业资产负债表的修复缓慢，政策从出台到最终落地仍然需要时间，因此本轮债券市场利率上行的空间或许有限。 607080901001102022/01/142022/01/282022/02/112022/02/252022/03/112022/03/252022/04/082022/04/222022/05/062022/05/202022/06/032022/06/172022/07/012022/07/152022/07/292022/08/122022/08/262022/09/092022/09/232022/10/072022/10/212022/11/042022/11/182022/12/022022/12/162022/12/302023/01/132023/01/272023/02/102023/02/242023/03/102023/03/242023/04/072023/04/212023/05/052023/05/192023/06/022023/06/162023/06/302023/07/142023/07/28金融周期消费成长稳定 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第6页，共10页 2023年8月 图4：10年期国债和国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、美国经济预期改善 二季度美国GDP环比折年率为2.4%，较一季度抬升0.4个百分点，高于市场预期水平。 分项来看，经济的回升主要集中在私人投资领域，二季度投资环比增速5.7%，较一季度抬升17.6个百分点。其中设备投资大幅上行，住宅投资大致持平，存货小幅抬升。设备投资的抬升既受到美国制造业回流的影响，也与美国企业长期资本开支不足，疫情对资本存量形成冲击有关。 同时消费活动出现减速，二季度消费环比增速1.6个百分点，较一季度下滑2.6个百分点。消费的下滑主要集中在耐用品领域，而服务消费减速幅度有限，且绝对水平高于去年四季度。疫情发生时居民活动受限，出现了普遍的商品消费对服务消费的替代。而随着疫情影响的消退，服务消费重新回升，对商品消费形成反向替代。 二季度进口和出口环比增速双双转负，净出口对经济形成小幅拖累。 2.502.602.702.802.903.003.103.202022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/07中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第7页，共10页 2023年8月 总体来看，二季度私人投资改善推动经济活动回升，存货摆动对经济的拖累逐步消退，服务业仍维持较强表现。 往后看，尽管美联储在加息的进程中，但由于企业和居民资产负债表健康，企业资本开支意愿较强、居民消费倾向快速回升，预计下半年美国经济或将维持偏强表现，美国经济出现衰退的概率偏低。 图5：美国私人投资环比折年率，% 数据来源：Wind，安信证券 北京时间7月27日美联储公布7月利率决议，宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，这与市场预期一致。 加息节奏层面，鲍威尔保留了9月加息的可能性，强调未来政策主要由数据驱动，但年内降息的概率较低，这与市场预期接近。 关于经济增长，鲍威尔不再把经济衰退作为基准预期，对经济的表态相对积极。 关于通胀，鲍威尔表示推动通胀回到2%的过程仍有长路。不过尽管通胀水平较高，但长期通胀预期似乎依然稳定，美联储希望核心通胀水平可以回落。 -30-20-1001020美国私人投资环比折年2022-122023-032023-06 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第8页，共10页 2023年8月 关于信贷环境，美国信贷环境总体比较紧，信贷条件的收紧对经济、通胀和就业会形成不利影响。 总体而言，本次议息会议表述略鸽，市场预期7月为年内最后一次加息，明年3月联储开始降息。从美联储的角度来看，由于本轮通胀的形成与过去存在巨大差异，美联储货币政策更多转向由数据驱动。接下来通胀、劳动力市场数据将主导货币政策走势，9月加息的可能性仍然存在，但加息无疑已经进入尾声。 近期美国股票市场上涨、债券市场收益率上行、美元指数回升，大类资产价格在对美国经济预期改善定价，这