周度经济观察：政策密集出台，市场评估博弈

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第1页，共10页 2023年8月 周度经济观察 ——政策密集出台，市场评估博弈 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023年08月29日 内容提要 受到低基数、以及PPI同比抬升的影响，7月工业企业利润增速回升。同时库存数据指向本轮企业存货去化的过程趋于结束。尽管终端需求的波动仍然存在不确定性，但是价格因素有望推动工业企业利润温和抬升。 近期一揽子政策的出台体现了当局对目前经济、市场形势高度关注，经济失速下行的风险有望得到管控，政策底已经相对清晰。但从历史经验来看，从政策底到市场底的转变，高度依赖于经济数据的确认，这无疑仍然需要时间。 美联储主席鲍威尔在全球央行年会上的演讲表态偏鹰，更多强调了对通胀上行、紧缩不足风险的担忧。当前市场对11月加息概率上调至50%左右。不过考虑到美国经济软着陆的可能性越来越高，美股偏强的表现有望维持。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yua nfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，s hujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第2页，共10页 2023年8月 一、工业企业利润温和回升 7月规上工业企业利润当月同比为-6.6%，较6月抬升1.9个百分点。这主要受到低基数、以及PPI同比抬升的影响。 分门类来看，制造业利润同比增速持续改善，公用事业利润增速小幅抬升，采矿业持续下行。 此外，产成品存货累计同比回落幅度收窄，而产成品企业周转天数走平，这与7月PMI中的库存下降结束指向一致。存货去化或许趋于结束，其对经济的拖累告一段落。 但7月以来经济数据显示终端需求不振，这在工业企业营收和利润当中体现并不显著，终端需求能否稳住仍然需要8月的经济数据确认。 考虑到工业企业利润率的波动与PPI同比增速高度一致，未来PPI同比增速的抬升有助于工业企业利润率的改善，同时叠加低基数的影响，工业企业利润有望温和上行。 图1：工业企业利润与营收当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021年为2年复合平均增速 (50)(40)(30)(20)(10)0102030402019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06工业企业:营业收入:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第3页，共10页 2023年8月 8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。 8月25日，财政部、税务总局公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 8月25日，证监会出台一系列政策，其中实控人减持受约束、开放房企再融资等政策受到市场关注。 未来政策工具箱的储备或许包括：认房不认贷政策在一线城市的具体落地、存量房贷利率的下调、首付比例的调整、一揽子化债方案出台、央行进一步降准降息等。 我们认为一揽子政策的出台体现了当局对目前经济、市场形势高度关注，经济失速下行的风险有望得到管控，政策底已经相对清晰。但从历史经验来看，从政策底到市场底的转变，高度依赖于经济数据的确认，这无疑需要更长的时间。 高频数据来看，8月人流物流数据表现偏强，大宗商品价格大幅抬升。30大中城市的商品房销售面积出现季节性回升，但仍然处于显著偏弱区间。与此同时，二手房销售小幅改善，房地产供应端的问题可能仍然对新房市场产生拖累。 7月高频量价数据与经济数据出现明显背离，目前难以确认这一背离是暂时性的还是新一轮需求收缩的开始。当前企业投资意愿、居民消费倾向或许仍然处于偏低水平。但值得关注的是，出口活动可能已经在底部位置，企业存货去化趋 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第4页，共10页 2023年8月 于结束，通胀指标已经触底回升，经济是否会在低位企稳需要未来经济数据的验证。 图2： 30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、市场延续政策博弈交易 上周权益市场下跌，成交缩量，日均成交略超七千亿，市场出现较为普遍的下跌，仅有稳定风格表现相对较强。 本周一在上周末一揽子政策的影响下，权益市场大幅高开，但随后持续走低，最终涨幅大幅收窄，成交量为1.1万亿，创今年4月初以来新高。 我们认为，当下市场依然处于博弈政策阶段。政治局会议后的一个月经历了政策憧憬到评估的阶段，市场也经历了一轮起伏。上周末的一揽子政策无疑引发了市场参与者对政策的憧憬，但部分投资者对政策效果仍然抱有疑虑。最终需要基本面改善成为市场参与者的共识，市场底可能才会出现。 01000200030004000500060007000-1011223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320202312亿平14亿平16亿平 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第5页，共10页 2023年8月 而从结构上看，地产和相关产业链涨幅居前，可能与房地产政策调整有关，非银金融表现抢眼，显示印花税调整的影响。但食品饮料、社会服务、医药生物等消费行业指数偏弱，表明市场对消费回升仍然存疑，对基本面信心相对不足。 当前政策底已经出现，而从政策底向市场底的切换，需要来自基本面数据的验证，这无疑仍然需要时间，但市场单边下行的风险似乎可控。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020年12月31日为100 8月OMO利率调降后，资金价格反而出现上行，上周以来1年期国债利率上行3BP，10年期国债利率上行2bp，收益率曲线小幅收窄，长端利率上升主要受到政策发力的影响。 本周一在股市开盘大涨的背景下，10年期国债利率上行幅度最高也仅有3BP，债券市场表现较为强势，对利空反应钝化。 当前市场担心汇率的波动对流动性环境的宽松形成制约，但汇率的贬值、利率的下行和股市的调整均反映出市场对经济前景的谨慎。在这样的背景下，政策的发力点或许会更多聚焦于经济基本面本身，这意味着央行通过流动性环境的宽松来尝试刺激总需求扩张的可能性较高。而且实际上2019年人民币汇率破七以后，607080901001102022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08金融周期消费成长稳定 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第6页，共10页 2023年8月 人民币汇率的价格形成机制开始越来越市场化。我们倾向于汇率的波动对央行货币政策操作的制约力量有限。 总体上而言，当下处于政策博弈期，考虑到大力刺激基建和房地产可能性不高，信用扩张力度将显著弱于以往周期，债券收益率大幅上行的风险有限。基本面改善的信号确认前，仍然对债券市场较为有利。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、美联储11月加息预期升温 8月25日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表题为“全球经济的结构性转变”的演讲。 演讲中鲍威尔在一开始便强调，过去一年半加息取得了部分成果，通胀回落，但绝对水平仍然偏高。美联储准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保持在限制性水平，直到确信通胀可持续地下降到既定目标。 在具体的通胀分析中，美联储研究核心PCE的三大构成：商品通胀、住房通胀和非住房服务通胀。商品通胀由于紧缩的货币政策和供需矛盾的缓解，正在逐步下降。商品通胀压力的缓解需要继续采取限制性措施来实现。住房通胀层面，2.52.62.72.82.933.13.22022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第7页，共10页 2023年8月 高利率水平导致新屋开工和销售下降，以及房价下跌，市场租金表现略微滞后，在最近开始体现，新租赁租金增长放缓正在进行中。非住房服务占核心PCE比重超过50%，总体下降缓慢，这主要与劳动力市场的紧张有关。 展望未来，要推动通胀水平持续回落到2%，预计需要一段时间经济增长低于趋势水平，以及劳动力市场疲软。 而当前经济增长并未如预期降温，消费者支出表现强劲，住户部门出现回暖迹象。如果有更多证据证明经济增长持续潮语其实水平，那么通胀将面临风险，可能需要进一步收紧货币政策。 劳动力市场的再平衡过去一年在进行，这种平衡缓解了工资压力。尽管名义工资增长放缓，但实际工资在持续增加。劳动力市场的再平衡有望延续。如果有证据表明劳动力市场紧张情况不再缓解，这需要采取货币政策来应对。 总体来看，面对新旧的不确定性，美联储平衡货币政策过度紧缩风险与紧缩不足风险的任务变得更加复杂。做得太少可能会让高通胀变得持久，在就业层面牺牲过多。做得太多可能对经济造成不必要的伤害。 鲍威尔本次演讲表态偏鹰，更多强调了对通胀上行、紧缩不足风险的担忧。年会后，市场上调加息预期，11月加息概率上升至50%左右。 从近期美国公布的数据来看，美国经济软着陆的可能性越来越高，市场也在对这一前景进行定价。上周美元指数小幅抬升，美债收益率高位震荡，美股经历完前期的下跌后出现企稳。 考虑到美国实体部门资产负债表健康、市场风险偏好总体稳定，美国股票市场中期之内有望维持偏强。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第8页，共10页 2023年8月 图5：MSCI发达和新兴市场指数 数据来源：Wind，安信证券 500005500060000650007000018001900200021002200230024002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08MSCI发达市场MSCI新兴市场（右轴） 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第9页，共10页 2023年8月  团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信