成长最快的第三方综合性检测公司，业绩拐点将至

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 机械设备 [Table_StockInfo] 广电计量(002967) 买入 合理估值： 35-41 元 昨收盘： 32.41 元 （维持评级） 工业机械 2019年12月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 331/83 总市值/流通(百万元) 10,072/2,518 上证综指/深圳成指 2,968/10,005 12个月最高/最低(元) 34.22/8.92 相关研究报告： 《广电计量-002967-2019年年报预告点评：成长最快的第三方综合性检测公司》 ——2019-12-02 证券分析师：贺泽安 E-MAIL： hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 证券分析师：吴双 E-MAIL： wushuang2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519120001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 成长最快的第三方综合性检测公司，业绩拐点将至  过去6年收入CAGR超40%，全行业最快 公司以计量服务业务起家，逐步成长为国内领先的第三方综合性检测机构，在计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测等领域居于行业领先地位，合计收入占比超70%，近年通过扩建原有实验室/布局新实验室网点不断巩固现有业务，另切入并大力发展化学分析、食品检测及环保检测新业务。公司2012-18年收入/归母净利润CAGR达41.57%/47.49%，在可比上市公司中增速最快。  检测行业空间大、增长稳，商业模式好 中国整体/第三方检测市场规模超2800/1000亿元，近10年CAGR 19%/25%，核心驱动因素除了全社会对QHSE要求的不断提高之外，更得益于中国检测市场从垄断走向开放，政策推动市场准入逐步放宽，市场化进程加快。检测行业竞争格局极为分散，中国Top3市占率不到10%，95%都是小微机构，长尾效应显著，其服务客户同样分布广泛，再得益于检测服务高频次低单价、检测周期短的消费属性，使得检测公司具有较强的议价权、现金流极其优异，资质+长期积累形成的公信力（核心竞争力）+业务及服务网络布局（先发及服务优势）+管理水平共同构筑优秀检测公司的高壁垒，特别是综合性检测机构独有的“一站式”服务优势进一步强化护城河。  国资背景+市场化机制，差异化优势铺平公司未来成长道路 1）体制机制优势：广州国资委控股+核心管理层持股，完全市场化经营、激励充分，在政府及各行业大型客户的认可更具优势；2）细分领域公信力显著，业务布局完善：公司优势业务资质完善、全国性布局已基本完成，得到了质量监督/环保/食品等政府部门及南方电网/中车/中航工业/广汽/华为等大型客户的充分认可，当前先发优势显著，部分行业具备垄断优势，协同新发展的环保检测/食品检测/化学分析逐步构建“一站式”检验检测服务优势。  投资建议：成长确定性高，净利润将加速释放，维持“买入”评级 公司质地突出，成长确定性高，近两年加大资本开支导致利润率收缩，未来3年将进入收获期，收入保持快速增长，利润率触底回升。我们预计2019-21年归母净利润1.46/2.27/3.51亿元，对应PE 69/44/29倍。维持“买入”评级。  风险提示：业绩释放不及预期；公信力受不利事件影响；行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1227.9 1600.4 2105.7 2755.1 (+/-%) 46.7% 30.3% 34.4% 33.7% 净利润(百万元) 121.9 146.0 226.9 351.2 (+/-%) 13.5% 19.8% 55.2% 54.7% 摊薄每股收益(元) 0.5 0.4 0.7 1.1 EBIT Margin 14.6% 12.3% 13.5% 14.7% 净资产收益率(ROE) 15.4% 17.0% 14.8% 20.7% 市盈率(PE) 65.9 73.4 47.2 30.5 EV/EBITDA 33.3 38.8 27.9 20.4 市净率(PB) 10.1 12.4 7.0 6.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0N/19广电计量沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 检测行业赛道好，空间大，增长稳定，中国第三方检测市场受益监管逐步放开、市场化进程加速发展更快，近年来CAGR高达25%。广电计量作为成长最快的第三方综合性检测公司，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测业务处于行业领先地位，新拓展化学分析、食品检测及环保检测新业务成长空间广阔。公司质地突出，成长确定性高，近两年加大资本开支导致利润率收缩，未来3年将进入收获期，收入保持快速增长，利润率触底回升。我们预计2019-21年归母净利润1.46/2.27/3.51亿元，对应EPS 0.44/0.69/1.06元，对应PE 69/44/29倍。维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 （1）检测市场空间大、增长稳，商业模式好。检测行业是一个人力和知识密集型的服务行业，受全社会对QHSE（质量、健康、安全、环境）要求不断提高而持续发展，特别的中国检测市场还处于从垄断走向开放，政策推动市场准入逐步放宽，市场化进程加快的过程，行业仍处于成长阶段。全球/中国检测市场规模超10000/2800亿元，近10年CAGR达9%/19%，其中中国第三方检测市场规模超1000亿元，近10年CAGR 25%。检测行业竞争格局极为分散，全球/中国Top3市占率均不到10%，95%都是小微机构，长尾效应显著，其服务客户同样分布广泛，再得益于检测服务高频次低单价、检测周期短的消费属性，使得检测公司具有较强的议价权、现金流极其优异，资质+长期积累形成的公信力（核心竞争力）+业务及服务网络布局（先发及服务优势）+管理水平共同构筑优秀检测公司的高壁垒，特别是综合性检测机构独有的“一站式”服务优势进一步强化护城河。 展望未来，我们认为中国检测市场整体仍处于行业的成长阶段，政策将推动检测行业市场化程度进一步提升，第三方检测市场成长更快，从充分市场竞争中成长起来的优质检测机构更受益。从细分市场看，细分市场发展成熟度各有不同，在成熟度较高（成长期中后期）细分市场中的龙头检测公司已占据先发优势，得益于行业相对较慢的技术更新迭代速度，一般而言有望持续保持领先地位，在成熟度较低（萌芽期或成长初期）的细分市场中行业将持续洗牌，具有我们提出差异化竞争壁垒的检测公司有望脱颖而出，更大可能的是综合性检测公司新设或并购切入，进一步拓展其成长天花板。未来充分享受检测行业发展，按受益程度由大到小排序的检测公司类型主要有：横跨多个细分检测领域的综合性检测机构（通常会优选成长更快、空间较大的细分赛道）、市场空间较大的单一细分检测领域的检测龙头公司、提供检测设备的生产商。 （2）成长最快的第三方综合性检测机构，差异化竞争优势显著。公司以计量服务业务起家，逐步成长为国内领先的第三方综合性检测机构，在计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测等领域居于行业领先地位，合计收入占比超70%，近年通过扩建原有实验室/布局新实验室网点不断巩固现有业务，另切入并大力发展化学分析、食品检测及环保检测新业务。公司2012-18年收入/归母净利润CAGR达41.57%/47.49%，在可比上市公司中增速最快。公司治理好，主要体现在：1）体制机制优势：广州国资委控股+核心管理层持股，完全市场化经营、激励充分，在政府及各行业大型客户的认可更具优势，大客户占比高(年交易100/10万元以上客户营收占比超35%/75%）；2）细分领域公信力显著，业务布局完善：公司在计量服务、可靠性与环境实验及电磁兼容检测领域资质完善、全国性布局已基本完成，处于行业领先地位，得到了质量监督/环保/食品等政府 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 部门及南方电网/中车/中航工业/广汽/华为等大型客户的充分认可，当前先发优势显著，部分行业具备垄断优势，协同新发展的环保检测/食品检测/化学分析逐步构建“一站式”检验检测服务优势。 （3）净利润拐点将至，未来3年步入收获期。公司近年来加大资本开支，一方面通过扩建原有实验室、布局新的实验室网点不断巩固、提升现有优势业务，另一方面持续加大市场和技术投入，大力发展化学分析、食品检测及环保监测等新的业务领域，当前业务发展态势良好。不过受实验室费用前置效应且新投产实验室产能利用率暂未释放，叠加资本开支增加有息负债带来财务费用大幅增加，使得公司利润率从17年来持续收缩，当前主营优势业务全国布局已基本完成，新兴业务稳健发展，我们预计未来3年随着实验室产能利用率逐步提升+财务费用率稳中有降，公司将进入收获期，收入保持快速增长，利润率触底回升，业绩弹性将加速释放。 与市场预期的差异之处 （1）市场认为检测行业公司数量近4万家，行业竞争壁垒不高。我们认为，新公司进入检测行业门槛确实不高，但是要从中小检测机构成长到大型检测机构有着明显的行业壁垒。根据中国认监委数据统计，从数量看，2018年全国检测机构3.95万家，其中人数超过300/100-300人的大/中型检测机构仅184/1113家，100人以下的小微型检测机构占比超过95%，长尾效益显著；从收入看，检验检测机构2018年营业收入在5亿元以上机构有37家，收入在1亿元以上机构有354家，收入在5000万元以上机构有899家。因此，实际上能做到规模以上的检测机构相比整个行业体量来讲都是极少数。检测行业机构数量如此之多主要是由检测行业细分市场/地域分布广泛、下游需求碎片化的特性决定的。我们认为资质+长期积累形成的公信力（核心竞争力）+业务及服务网络布局（先发及服务优势）+管理水平将共同构筑优秀检测公司的高壁垒，特别是综合性检测机构独有的“一站式”服务优势进一步强化护城河。 （2）市场认为公司过去多年保持高增长，后续对其能否持续保持较快增长存疑。我们认为广电计量是处于检测行业细分优质赛道的好公司，过去6年保持42%的收入复合增速，未来3-5仍有望保持30%-50%的收入增速。从收入体量上看，公司2018年实现营收12亿元，对应国内市占率不到0.5%，对标全球/国内综合性检测龙头SGS/华测检测，其收入规模为144/27亿元（SGS中国区收入按其公布的亚太区收入的80%估算），市占率约4.2%/1.1%，公司仍有较大成长空间；从具体业务来看，公司优势业务计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测业务及新拓展的环境检测和食品检测业务都是空间较大、成长较快的赛道，近两年大量资本开支进行全国布局，当前优势业务资质完善、全国性布局已基本完成，新投产实验室将逐步释放产能，新发展的环保检测/食品检测/化学分析业务低基数增长更快，已逐步实现盈利，整体公司收入有望保持持续较快增长，业绩得益于净利率修复有望释放更大弹性。 股价变化的催化因素 （1）公司收入增速超预期； （2）公司净利率修复超预期； （3）公司环保检测/食品检测/化学分析新业务取得重大进展。 （3）公司并购完善现有业务或切入新的细分检测领域。 核心假设或逻辑的主要风险 （1）业绩释放不及预期； （2）公信力受不利事件影响； （3）行业竞争加剧。