综合性第三方检测龙头，成长提速迎戴维斯双击

证券研究报告·公司深度研究·专业服务 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 谱尼测试（300887） 综合性第三方检测龙头，成长提速迎戴维斯双击 2022年04月06日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 执业证书：S0600120100013 luoyue@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 64.10 一年最低/最高价 51.17/94.80 市净率(倍) 4.66 流通A股市值(百万元) 2,190.97 总市值(百万元) 8,783.02 基础数据 每股净资产(元,LF) 13.76 资产负债率(%,LF) 24.44 总股本(百万股) 137.02 流通A股(百万股) 34.18 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 1,426 2,002 2,558 3,248 同比（%） 10.78 40.35 27.77 26.98 归属母公司净利润（百万元） 164 218 289 373 同比（%） 30.91 33.01 32.51 29.25 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.19 1.59 2.11 2.72 P/E（现价&最新股本摊薄） 53.64 40.33 30.44 23.55 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 综合性第三方检测龙头，业绩成长提速 谱尼测试是国内少有的综合性第三方检测龙头，业务涵盖检测、环境、医学及消费品检测等全品类布局。公司拥有国家认证委、市场监管总局等完备资质，广泛参与冬奥会、建国七十周年等知名项目，获政府及中大型企业客户高度认可，资质及公信力构筑核心壁垒。2021年公司收入20亿元，同比+40%；归母净利润2.18亿元，同比+33%，2016-2021年CAGR分别为20%、17%，受益于上市后产能瓶颈缓解，业绩增长提速。 ◼ 第三方检测穿越牛熊，优选内资龙头 第三方检测商业模式类似全产业链信评公司，增速快、增长稳，穿越牛熊，发展前景广阔。2020年我国第三方检测市场规模为1918亿元，同比+13%，2013-2020年CAGR 19%，行业增速为GDP增速2倍以上。行业竞争格局呈碎片化、集约化，2020年国内检测龙头华测检测份额仅1%、谱尼测试仅0.4%，外资合计份额仅6.3%，2016-2020年5家国内上市检测公司收入CAGR 24%，高于行业平均，龙头份额提升及增长潜力大。 检测黄金赛道牛股频出，海外检测龙头SGS、Eurofins、Intertek、BV长期跑赢大盘，2011-2021年估值中枢为30倍，享有市场估值溢价。相较外资龙头收入增速个位数，内资龙头收入增速保持2位数以上，基于优异成长性，我们认为内资检测龙头较外资应具有溢价，合理估值为50倍左右。 ◼ 看好未来三年业绩增速30%，迎戴维斯双击机会 我们看好2021-2024年公司归母净利润复合增速约30%，较公司2016-2020年复合增速13%明显提速，主要基于以下4点：①实验室产能扩充，前期压制业绩增长因素消除；②高速增长的细分赛道机会，如CRO/CDMO、医学检测、特殊行业及环境与可靠性试验、电子电气、化妆品检测及人体功效实验、汽车/新能源汽车检测等；③并购增厚业绩；④员工、折旧等固定成本增速放缓，盈利能力上行。 2021年7月，公司推出限制性股票激励计划，2020-2024年业绩考核目标收入、净利润GAGR分别27%、28%，高于此前2016-2020年GAGR分别15%、13%，彰显成长信心。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.18/2.89/3.73亿元，同比增长33%/33%/29%，当前市值对应PE分别40/30/24倍。公司业绩增长提速迎戴维斯机会，2022年目标市值空间145亿，目标价105元，首次覆盖予以“增持”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复影响正常经营；宏观经济及政策变动；实验室投产进程不及预期；并购后协同效应不及预期；品牌和公信力受到不利影响。 -22%-11%0%11%22%33%44%55%66%77%2021/4/62021/8/52021/12/42022/4/4谱尼测试沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录 1. 综合性第三方检测龙头，业绩成长提速 .......................................................................................... 5 1.1. 综合性第三方检测龙头，公信力构筑强大护城河 ................................................................ 5 1.2. 业绩成长提速，利润率拐点向上 ............................................................................................ 7 2. 第三方检测穿越牛熊，优选内资龙头 ............................................................................................ 10 2.1. 穿越牛熊的朝阳行业，增速约为GDP两倍以上 ............................................................... 10 2.2. 行业格局分散趋向集中，龙头优于小公司 .......................................................................... 12 2.2.1. “碎片化”竞争格局，增长空间足够大 .......................................................................... 12 2.2.2. “重资产”行业属性，龙头份额持续提升 ...................................................................... 14 2.3. 海外检测赛道牛股频出，A股估值已极具吸引力 .............................................................. 16 3. 看好未来三年业绩复合增速30%以上，迎戴维斯双击机会 ....................................................... 19 3.1. 四因素共振，看好未来三年业绩复合增速30%以上，成长性行业前列 ......................... 19 3.2. 股权激励绑定核心人才，高考核目标彰显信心 .................................................................. 25 4. 盈利预测 ............................................................................................................................................ 27 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录 图1：谱尼测试发展历程 ........................................................................................................................ 5 图2：公司检测服务领域完善，具有平台化优势 ................................................................................ 5 图3：公司分支机构遍布全国，客户响应速度快 ................................................................................ 5 图4：公司股权集中稳定，员工激励充分（截至2021年三季报） ................................................. 7 图5：2016-2021年谱尼测试营收CAGR=20% ................................................................................. 7 图6：2016-2021年谱尼测试归母净利润CAGR=17% ..................................................................... 7 图7：2017-2019年公司健康与环保板块产能利用率90%以上 ....................................................... 8 图8：2020年上市后公司固定资产大幅增长，产能释放 .................................................................. 8 图9：2016-2020年谱尼测试分业务收入（亿元） ............................................................................ 8 图10：2016-2020年谱尼测试分业务收入占比 .................................................................................. 8 图11：2016-2020年公司各板块毛利率40%-70%，环境检测略低于公司整体 ............................ 9 图12：2020年谱尼测试综合毛利率48.9%、销售净利率11.5% .................................................... 9 图13：2020年可比公司期间费用率均值25.4%，公司为36.2%，降费潜力大 ......................... 10 图14：2020年上述可比公司净利率均值为13.5%，公司为11.5%，看好盈利能力提升趋势 .. 10 图15：第三方检测行业研究框架 ........................................................................................................ 10 图16：2013-2020年国内检测市场规模CAGR为14% .....................................