中泰食品饮料周报（第52周）：茅台、汾酒经销商大会心得：行稳致远

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2019年12月29日 食品饮料 茅台&汾酒经销商大会心得：行稳致远 -中泰食品饮料周报(第52周) [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 90 行业总市值(百万元) 2454678.05806575 行业流通市值(百万元) 2238277.27076839 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《45页深度研究：餐饮效率提升在即，复合调味品将维持高景气》2019.12.22 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 古井贡酒 122.35 2.28 3.37 4.55 5.79 28.790 16.03 26.89 21.13 0.74 买入 顺鑫农业 49.76 0.77 1.30 1.62 2.16 25.00 24.45 30.72 23.04 0.71 买入 青岛啤酒 50.45 0.93 1.05 1.37 1.76 42.070 33.11 36.82 28.66 1.24 买入 伊利 股份 30.64 0.99 1.06 1.13 1.19 25.110 32.36 27.12 25.75 1.12 买入 中炬高新 38.22 0.57 0.76 0.91 1.17 31.82 24.27 42.00 32.67 1.08 买入 备注：股价为2019年12月27日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  本周我们参加了茅台经销商大会和汾酒投资者交流会，同时古井、牛栏山等名酒亦召开年度会议。不难发现，随着茅台、五粮液跨入千亿，古井、牛栏山跨入百亿，汾酒完成三年业绩考核，各家名酒在经过连续几年快速增长之后，明年纷纷将目标聚焦到“稳”字之上，我们认为这并非悲观，反而反映了名酒务实、理性的态度，一方面稳健目标实现概率更大、确定性更高，另一方面行稳才能致远、持续性更强，建议投资者以更长远眼光看待头部企业，分享优质龙头可持续成长的红利。  贵州茅台：稳字当头，志在千里。据微酒报道，茅台将明年定调为基础建设年，坚持稳字当头，以问题为导向，夯实基础。那么如何理解茅台的“稳”，我们从以下几方面进行解读： 1）稳渠道：明年茅台将优化直营渠道管理，总经销团队保持相对的稳定。一方面，重点加强机场、高铁专卖店的管理，硬性规定至少80%的酒要在前台卖，做不到就关门，表明公司整顿专卖店的决心；另一方面，加快茅台电商重新上线，非均衡精准投放，与此同时还要加大直营店的销售数量；另外，43度茅台不再新增经销商团队，操作领域主要集中在山东、北京、浙江、江苏等地。 2）稳治理：今年集团营销公司与股份销售公司的定位不清问题成为市场一大担忧，会上茅台明确营销公司是经销商，明确一切市场工作由销售公司统筹安排。我们认为分工明确有助于捋顺营销体系，进一步消除市场对于公司内部治理的担忧，为销售工作步入正轨奠定基础。 3）稳价格及稳增长：稳增长主要来自于两方面：量的方面，明年茅台酒计划投放量约为3.45万吨，我们预计增长约7%-9%；价的方面，公司明确指出大幅提高自营规模，原则上翻倍，这将直接带动明年均价提升，通过丰富渠道的体系，来平衡政府、股东、企业以及消费者等多方的利益，我们预计明年收入仍将取得双位数以上增长。 总体来看，我们认为茅台进入后千亿时代，走的稳、走的远远比走的快更重要，公司将明年假定为基础建设的元年，同时公司今年在年轻干部的大力提拔、经销商体系梳理、渠道体系丰富等方面改革力度大，对于年轻干部而言干劲更足。看待茅台应更加注重企业成长的确定性和持续性，而非短期增长的速度，从这个角度而言，本次经销商大会上的清晰理性规划让我们对茅台未来发展更具信心，茅台明年保持适度增长的基础上，基础建设将为长远发展打下坚实基础，建议投资者以更长远眼光看待茅台。  山西汾酒：回看三年辉煌路，展望未来谋复兴。我们从过去三年回顾和-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%食品饮料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 明年展望两方面进行梳理（以下均来源于微酒报道）： 三年回顾：今年是汾酒与国资委签订三年业绩考核期的最后一年，公司有望顺利完成各项目标，从业绩层面来看，考核要求2019年营收目标为103亿元，我们预计今年收入有望达到120亿元；从集团整体上市来看，集团酒类资产也已全部注入公司，资产证券化率92%，基本完成了汾酒集团整体上市；从经营情况来看，2017年-2019年，汾酒销售团队由500余人增长至4000余人，经销商数量也由700家增长至2000家。目前汾酒省外占比已升至56%，中高端产品占比已升至66%。 明年展望：公司定义明年为深度调整年，拆分来看，明年增长动力主要来自于青花，公司目标明年青花20、青花30产品要做到双十亿的增量，目标突破50亿元（销售口径），我们预计增速30%以上，玻汾方面公司规划玻汾销量以稳中有升为主。打法方面，公司明年将对青花20年、30年产品作出针对性打法，青花20年更倾向于渠道型运营，青花30年更倾向于团购型运营，通过核心市场、终端、动作分离来贡献增量。 总结来看，我们认为虽然汾酒将明年定义深度调整年，但汾酒的调整是产品结构的调整、市场的调整、战略战术的调整，而非业绩增速大幅放缓的调整，公司明年规划清晰，目标合理，考虑到明年整体行业增速放缓，汾酒业绩增长兼具较高的成长性和较好的确定性，继续看好汾酒改革红利的持续释放。  复合调味品行业：餐饮效率提升在即，复合调味品将维持高景气。（1）复合调味品高速增长，效率提升是核心驱动力。2011-2016年，复合调味品市场规模从417亿增长至854亿，CAGR为15.4%；预计至2021年将达到1658亿元，CAGR为14.2%；十年间占比有望从16.1%提升至22.8%。复合调味品提升烹饪效率，迎合餐饮和家庭端的诉求，有望实现高速增长。（2）效率提升是长期逻辑。借鉴日本：餐饮端，90年代前日本餐饮市场持续增长，外食占比上升，连锁化趋势显现，推动行业标准化；家庭端，日本呈现老龄化、女性外出就业、初婚推迟、单人家庭占比上升，家庭端便捷性诉求突显。80年代以来，日本酱油衍生品（复合调味品）逐渐替代单一酱油。回归中国：餐饮连锁化+标准化将有效解决中等规模困境，2004-2018年我国连锁化餐饮收入占比从6.2%提升至9.6%；家庭端，90后烹饪技能欠缺，“懒人经济”盛行，家庭结构小型化，便捷化诉求强。（3）短期催化，成本压力倒逼餐饮加速标准化。2017年以来城市商铺租金经历大幅上涨，人力和原材料成本持续上升。2017和2018年全国餐饮门店数增速下滑至4.3%和3.5%，2016-2018年申万餐饮指数销售净利率从7.5%下降至4.2%。成本压力倒逼餐饮企业通过标准化降本增效，以海底捞为例：人均创收低于全聚德，但人均创利高，海底捞顶峰时一个厨工平均覆盖7桌近40位客户；2015-2016年原材料占餐饮收入比例下降4.4个pct，降幅远超其他企业；厨房面积较小，就餐区面积占比达75%-80%，租金占餐饮收入的比持续低于同行。2018年海底捞净利率为9.7%，明显高于标准化较低的同行，且近两年成本压力下净利率保持稳定。（4）火锅底料和中式复合调味料赛道佳。细分赛道看好火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等。火锅是最大的菜品，受益火锅餐饮增长，预计2015-2020年火锅底料市场的CAGR可达15.3%。中式复合调味品中关注辣味的川菜，其中酸菜鱼餐饮市场爆发，小龙虾消费势头增长强劲，均有望出现复合调味料大 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 单品。（5）复合调味品市场相对分散，颐海、天味等有望胜出。复合调味品处于高速成长期，鸡精外仅火锅底料有较明显的龙头，但行业CR5仅30%，仍处于跑马圈地阶段。我们看好有资金实力、品牌知名度高，能快速进行全国扩张的企业，其无论享受行业增长还是集中度提升，均有望实现高速增长。  颐海国际：品牌壁垒+优秀的内部机制推动公司告诉增长。（1）海底捞背书，品牌是公司的核心竞争力。公司在复合调味品赛道中龙头地位突显，我们认为首先受益于其品牌壁垒，调味品业务拥有海底捞品牌永久授权，其次是渠道优势，再次是口味优势。（2）内部机制突显狼性文化，高激励推动快速成长。公司根据自身品牌壁垒强、处于快速增长的发展阶段，制定了充分激励的内部机制。从销售端看，公司从过去人员冗余的传统销售模式改为合伙人制度，再衍生出师徒制度，充分调动销售人员积极性。销售人员数量从过去500人减少到180人，充分放权到一线队伍，个人薪酬大幅提升。据渠道反馈，2018年销售人员平均月薪约2-3万元，今年伴随公司快速增长提升至5-6万元，三季度销售人员最高可拿10万以上月薪。同时公司3个月淘汰一次业务人员，强激励、强处罚形成内部良性竞争。（3）分品类看，火锅底料、中式复合调味料、方便食品均保持快速增长趋势。火锅底料是渠道扩张中的导入产品，铺货将带动持续增长，下半年旺季占比高于上半年。据渠道反馈，中式复合调味料基数小，今年收入加速增长，麻辣香锅底料上半年收入5000万，小龙虾调料收入超过7000万。小火锅三季度延续了良好的增长势头，上半年麻辣嫩牛火锅销售收入为1.3亿，全年有望代替麻辣清油火锅底料成为公司最大的单品。（4）从渠道来看，重点开拓家庭消费，第三方销售快速增长。据公司公告，公司调味品销售第三方KA占30%、传统流通占70%，小火锅基本在现代渠道销售。第三方中标准化大包装产品销售3000万；定制餐调过去两年收入均在2000万左右，但对应客户多、单个订单小。公司目前开拓重点仍在第三方C端，未来渠道力逐渐增强，有望带动餐饮渠道放量。  12月组合：古井表现抢眼。本月推荐组合标的涨跌幅分别分别为伊利 股份（5.33%）、古井贡酒（13.12%）、顺鑫农业（-0.58%）、青岛啤酒（-0.47%）、中炬高新（-15.33%），组合收益率为0.41%。同期上证综指上涨4.63%，组合落后上证综指4.22%。  投资策略：中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、古井贡酒、今世缘、山西汾酒、口子窖、洋河股份等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。  风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 内容目录 市场回顾与盈利预测 ........................................................................................... - 5 - 每周市场回顾：板块领先综指0.76%，子板块肉制品涨幅居前 .................. - 5 - 2019年12月投资组合：伊利、古井、