乱花渐欲迷人眼

1 2020 油品年度报告 石油沥青 乱花渐欲迷人眼 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 顾双飞 gushuangfei@nawaa.com 0571-89727508 投资咨询证：Z0013611 请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘 要 2020年，随着明年基建专项债的提前下放及运营资金和模式的大幅升级，一直受制于需求终端紧张的资金状况的情况将大幅改善，这是我们乐观对待明年沥青行情的一大前提。而在供应端，随着2020年民营大炼化的巨量投产，无论是汽柴油的供应，还是未转化油的供应都会间接对沥青成本端产生冲击。虽然当前有政策松动开始鼓励民营炼厂成品油出口，但具体实施时间和力度还不得而知。若能有效落地或将有效缓解当前成品油供应过剩的格局（特别在IMO2020对低硫油品需求缺口巨大的节点），利好当前沥青的供应格局。反之若不能迅速落地，短期油品类供应继续承压，间接利空沥青成本中枢。鉴于对需求端的相对乐观和供给端的不确定性，谨慎乐观对待2020年沥青行情，上方预期看3300元/吨以上，下方看3000元/吨附近支撑。而随着近期原油的持续强势，沥青定价权逐步由贸易商转向炼厂，不排除后期贸易商开始大规模购货推升价格，目前沥青裂解价差已经处于历史相对低位，2020年一季度逢低做多沥青裂解价差也可以尝试。 风险点：1、原油供需不及预期大幅下跌；2、成品油出口政策延缓落地 2 2020年油品年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目 录 第1章 石油沥青年度行情回顾 ..................................................................................... 3 第2章 2020年需求端亮点........................................................................................... 4 2.1 2019年沥青需求解读 ...................................................................................... 4 2.2 2020年沥青需求边际改善的亮点 .................................................................... 8 2.3 道路沥青需求外建筑沥青的增长亮点 .............................................................. 9 第3章 供给端变数增大 ................................................................................................ 9 3.1 民营大炼化投产叠加成品油出口政策松动....................................................... 9 3.3 马瑞油供应端问题无虞，原油成本支撑限制下方跌幅 .................................. 13 3.4 进口沥青数量逐年降低 .................................................................................. 14 第4章 总结综述——谨慎乐观 ................................................................................... 15 免责申明 ...................................................................................................................... 16 图表目录 图1.1：2019年沥青价格指数走势以及马瑞油升贴水（元/吨）.................................3 图1.2：各油品裂解价差（对布伦特）汇总 （元/吨）.............................................4 图1.3：地炼马瑞油构建综合炼厂毛利推算 （元/吨）.............................................4 图2.1：AA-AAA级交通运输产业债信用利差和沥青原油比价相关性...........................5 图2.2：AA-AAA级交通运输产业债信用利差和沥青库存率相关性..............................5 图2.3：固定资产投资完成额[基础设施建设投资(不含电力)]累计同比 (%)...............5 图2.4：近年来沥青表观消费量变化 （万吨）...................................................6 图2.5：收费公路支出构成及收费公路等级构成...................................................6 图2.6：我国公路累计通车里程按等级 （万公里）.............................................7 图2.7：历年收费公路收支平衡统计 （亿元）...................................................7 图2.8：沥青下游消费比例演变........................................................................9 图2.9：防水沥青月度消费季节性（万吨）.........................................................9 图3.1：国内沥青产能及开工率（万吨）.........................................................11 图3.2：沥青年度产量占比（按所属）............................................................11 图3.3：沥青12-06合约价差季节性（元/吨）...................................................12 图3.4：炼厂周度库存季节性（万吨）............................................................12 图3.5：社会周度库存率季节性（%）...............................................................12 图3.6：沥青加工毛利VS山东开工率（元/吨）................................................13 图3.7：马瑞油累计到港量统计（万吨）.........................................................13 图3.8：韩国CIF进口华东利润季节性（元/吨）................................................14 图3.9：近年来累计净进口量对比（万吨）......................................................15 表1.1：2019下半年供给端突发事件对市场影响汇总..........................................3 表3.1：民营炼化油品产能（万吨/年）及收率...................................................10 3 2019年石油沥青年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1章 石油沥青年度行情回顾 回顾2019年的沥青行情，用虎头蛇尾来形容不为过。原材料马瑞油供给端的波动困扰，以及年初普遍高涨的基建预期给了沥青上半年较为充足的市场溢价，加之原油本身在上半年的大幅反弹，沥青主力合约一度上涨至3500元/吨以上。在这样的背景下，给了贸易商很高的心里价格预期，我们也看到沥青社会库存和炼厂厂库库存在年中有较大程度的背离。但终究，下游紧张的资金面的拖累和原材料供应端替代性的种种证伪，让下半年的沥青价格不断震荡走低：下半年我们看到即使最终马瑞油彻底暂停进口、以及沙特石油设备遇袭等事件冲击下，沥青依旧难以走出持续的上涨行情。而对于地方炼厂来说，相比于长期低迷的焦化利润（汽柴油加工利润）而言，沥青相对较好的加工利润（即使下半年后期已经亏损）也让2019年度的沥青产量增加变成炼厂的无奈之举。 图1.1：2019年沥青价格指数走势以及马瑞油升贴水（元/吨） 数据来源：Wind 百川资讯 南华研究 如上图：上半年沥青价格指数的上涨亦伴随着马瑞油升水的逐步走高，后期马瑞油升水逐步回归正常水平，原材料端紧张的炒作也终被证伪。 表1.1：2019下半年供给端突发事件对市场影响汇总 时间 事件 影响 8-21 暂停委内瑞拉马瑞油进口 涨幅：2.9%；维持时间：1天 9-13 沙特石油设备遇袭 涨幅：8.5%；维持时间：2天 9-20 中石化华东地区排产计划缩减 涨幅：0.9%；维持时间：1周 数据来源：Wind 南华研究 4 2020年油品年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1.2：各油品裂解价差（对布伦特）汇总 （元/吨） 数据来源：Wind 南华研究 图1.3：地炼马瑞油构建综合炼厂毛利推算 （元/吨） 数据来源：Wind 南华研究 纵观2019年沥青加工利润大部分时间都处于炼厂相对舒适区，这也导致沥青年度产量较往年有了较大幅度的提升，而下游需求也并没有如预期那样后劲十足（基建投资增速2018年以来已经明显走低），资金短缺问题始终牵制下游需求的实际落地。 第2章 2020年需求端亮点 2.1 2019年沥青需求解读 如上一章所说，2019年度沥青价格表现的虎头蛇尾是需求端过分乐观的预期和供给端无所适从的利润选择综合导致的。需求端证伪的主要因素来源于资金面的持续紧张，大部分基建项目不能如预期开工落地。我们曾经在之前的专题报告《新资金常态下的沥青需求因素研究》中提及通过交通运输产业债信用利差的维度来作为当前沥青下游需求的表征，在近年来取得较好的相关性： 5 2019年石油沥青年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2.1：AA-AAA级交通运输产业债信用利差和沥青原油比价相关性 数据来源：Wind 南华研究 图2.2：AA-AAA级交通运输产业债信用利差和沥青库存率相关性 数据来源：Wind 南华研究 图2.3：固定资产投资完成额[基础设施建设投资(不含电力)]累计同比 (%) 数据来源：Wind 南华研究 2018年以来总体基建投资的增速，亦创近年来新低。特别我们通过观察图2.1、图2.2、2.3发现，2018年下半年信用利差的大幅上涨亦伴随着固定资产投资额的大幅下降，说明从2018年下半年开始下游基建是实打实地收到了资金紧张因素的冲击。而2019年随着逆周期调节的逐步加码，下游需求也较2018年有较大的提振：跟踪百川统计的 6 2020年油品年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 沥青表观需求数据，2019年较2018年也有较大程度的提升。但总体价格中枢2019年较2018年依旧有所下移，说明供需端的相对失