12月26日央行年内第二次加息点评：乱花渐欲迷人眼,A股重生犹可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究报告 1 宏观研究/简评报告 分析师：钟正生 电话：010-85127656 邮箱：zhongzhengsheng@mszq.com 郝大明 电话：010-85127658 邮箱：haodaming@mszq.com 执业证书编号：S0100210110001 张 磊 电话：010-85127662 邮箱：zhanglei_yj@mszq.com 一、事件 2010年12月25日，中国人民银行决定，自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。这是这是央行今年以来第二次加息，也是自中央宣布要实施稳健货币政策以来的首次加息。 二、我们的分析与判断 通货膨胀形势的严峻，对经济增长下滑担忧的减轻，是央行年内第二次加息的主要原因。我们认为，食品价格的快速上涨是造成本轮通胀的主要根源，随着农产品供给的周期性增加，通胀压力才会最终缓解。加息虽然对抑制食品通胀并无明显作用，但可以管理和引导通货膨胀预期，可以减少居民存款实际负利率，还可以减少住房信贷需求，抑制房价过快上涨。对资本市场而言，因加息已在市场普遍预期之中，消息明朗不会对股市形成负面冲击！“乱花渐欲迷人眼，A股重生犹可期！” 1、通胀堪忧，经济无虞，是此次央行加息的主要原因 （1）春节前通胀形势依然严峻，央行加息旨在防患于未然 今年11月CPI同比上涨5.1%，涨幅比10月份扩大0.7个百分点，创自2008年8月以来的28个月新高。11月CPI同比涨幅扩大仍然主要来自食品和居住价格上涨，食品同比涨幅比10月提高1.6个百分点，居住价格同比涨幅比10月扩大0.9个百分点。加之每年春节前食品价格都会明显上涨，信贷年初集中投放的局面也不会发生根本改变，因此2011年春节前通胀压力有增无减。 表1：食品和居住价格快速上涨推动11月物价全面上扬 CPI 食品 烟酒 衣着 家庭设备 医疗保健 交通通讯 娱乐教育文化 居住 同比(%) 2010/11 5.1 11.7 1.6 -0.7 0.7 4.0 -0.7 0.6 5.8 2010/10 4.4 10.1 1.5 -1.3 0.5 3.7 -0.5 0.9 4.9 环比(%) 2010-11 1.1 2.0 0.2 1.6 0.4 0.7 0.0 -1.0 1.8 2010-10 0.7 1.1 0.2 1.0 0.0 0.5 0.0 0.1 0.9 资料来源：Wind，民生证券研究所 “乱花渐欲迷人眼，A股重生犹可期” ——12月26日央行年内第二次加息简评 2010年12月27日 宏观研究/点评报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究报告 2 图1：春节前蔬菜价格还有一波上涨 资料来源：Wind，民生证券研究所 图2：年初贷款集中投放也会加剧物价上涨压力（假设2010年新增贷款7.8万亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究所 （2）近期经济活跃程度提高，央行对加息可能损害实体经济的担忧减轻 从规模以上工业增加值增速和采购经理人指数来看，经济活动的活跃程度有所增加。2010年11月份，全国规模以上工业增加值同比增长13.3%，比上月加快0.2个百分点。1-11月，规模以上工业增加值同比增长15.8%，比去年同期加快5.5个百分点。11月中国采购经理人指数（PMI）为55.2%，比上月上升0.5个百分点，高于市场一致预期。其中新订单指数微升0.1个百分点，但生产指数比10月上升1.4个百分点，产成品库存指数上升2.0个百分点，表明12月将是一个补库存过程，生产高增长可能持续到春节前。 数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1205-12菜篮子产品批发价格指数11712613514415316217118018928 36 26 11 39 29 16 16 36 37 23 4 16 19 21 44 44 35 12 9 25 29 29 17 051015202530354045502005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12季度贷款占比（%） 宏观研究/点评报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究报告 3 图3： 工业生产活跃程度有增无减 资料来源：CEIC，民生证券研究所 图4： 工业生产高增长可能持续到春节前 资料来源：Wind，民生证券研究所 （3）上一轮连续加息遏制通胀的教训可资借鉴，“微调”和“预调”成为货币政策主线 我们在《2011定调“稳健”：变奏曲还是协奏曲——民生证券年度宏观政策展望里》里指出，央行每次加息最可能的幅度是调高一年期存贷款基准利率0.25个百分点。利率的小幅渐进调整，能够增强货币政策的稳定性和持续性，有效抑制通胀膨胀和通胀预期，同时又不至于过度影响房地产市场和股票市场，人民币升值的压力也不会增加太多，政策超调和误调的风险也会降低。 从2006年8月19日到2007年12月21日，央行连续7次上调存贷款基准利率：一年期存款基准利率从2.52%提高到4.14%，一年期贷款基准利率从6.12%提高到7.47%。这一时期，GDP同比增速由2006年第3季度的12.2%上升到2007年第4季度的13.60%，CPI同比涨幅则从2006年8月的1.30%上升到2007年12月的6.5%。 在经济增速没有大起大落的情况下，央行连续加息显然旨在遏制来势汹汹的物价上涨。但在物价继续飙升时（2008年2月CPI同比涨幅达到8.7%的高点），央行不再继续加息，转而大幅提高存款准备金率。2008年下半年，在国际金融危机影响下，我国经济增速开05101520250510152025工业增加值:同比(%) 工业增加值:累计同比(%) 数据来源:Wind资讯08-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1008-12PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:产成品库存39394242454548485151545457576060 宏观研究/点评报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究报告 4 始走低，央行被迫大幅下调存贷款基准利率。央行在重拳出击抑制通胀的同时，没有留足政策空间，导致在经济形势急转直下时政策被迫仓促逆转。 图5：历年存贷款基准利率调整情况 资料来源：CEIC，民生证券研究所 2、治标不治本，此次央行加息对抑制食品通胀作用不会明显 （1）粮食价格快速上涨是造成本轮通胀的主要原因 我们认为，粮食价格，特别是蔬菜和肉蛋价格的上涨是近期物价快速上涨的主要原因。从我国各粮食主产区粮食产量来看，2010年全国粮食产量再创历史新高，产量连续四年保持在1万亿斤以上，明年国内大宗粮食价格不具大幅持续上涨条件。随着农产品供给的周期性增加，粮食价格快速上涨的局面将得到有效遏制，现实的通胀压力也会逐渐释放。 图6：粮食价格快速上涨要持续到农产品供给周期性调整完成之时 资料来源：Wind，民生证券研究所 （2）一系列货币紧缩和价格干预下，农产品价格仍在波动中上行 在国务院出台一系列临时价格干预措施的影响下，12月上旬农产品批发价格指数小幅回落。但这种临时价格干预措施并未取得预期效果，12月中旬之后农产品批发价格指数开始在波动中上行。我们认为，在农产品供给调整完成之前，任何价格干预和货币紧缩都是治标不治本的举措，难以治愈本轮结构性的、局部性的通货膨胀。 -4-202468102005-01-312005-04-302005-07-312005-10-312006-01-312006-04-302006-07-312006-10-312007-01-312007-04-302007-07-312007-10-312008-01-312008-04-302008-07-312008-10-312009-01-312009-04-302009-07-312009-10-312010-01-312010-04-302010-07-312010-10-31CPI:当月同比 定期存款利率:1年(整存整取) 短期贷款利率:6个月至1年(含) -505101520252005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 宏观研究/点评报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 宏观研究报告 5 图7：货币紧缩和价格干预不足以遏制农产品价格的上涨 资料来源：Wind，民生证券研究所 （3）“民生核心CPI”连续两月反弹，通胀压力开始从食品向非食品渗透 我们监测的”“民生核心CPI”（扣除食品价格和50%的居住价格计算出来的CPI），自今年7月开始缓慢下行，为0.91%，8月继续下行，达到0.87%，9月回落到0.83%；10月大幅反弹，达到0.92％，11月继续反弹，达到1.01％。这就说明，通胀压力开始从食品向非食品渗透，需要更加前瞻和灵活的政策调控。 图8：我国核心CPI连续三月下行后连续两月反弹 资料来源：Wind，民生证券研究所 3、管理和引导通胀预期，是此次央行加息的主要目的 （1）释放货币政策持续收紧信号，意在引导通胀预期 央行先于今年10月11日差别上调工、农、中、建、招商、民生六家银行存款准备金率0.5个百分点，10月20日意外上调金融机构存贷款基准利率（其中一年期存贷款基准利率均上调0.25个百分点），后于11月19日宣布，从2010年11月29日起,再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。就在市场普遍预期央行加息的时候，中国人民银行却于12月11日宣布，从2010年12月20日起