深度报告二：PERC扩产超预期，公司竞争优势进一步强化

分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 电话：0755-22660869 Email：engsheng@r.qlzq.com.cn 分析师：王可 执业证书编号： S0740519080001 Email：wangke@r.qlzq.com.cn 2019年12月22日 PERC扩产超预期， 公司竞争优势进一步强化 ——捷佳伟创深度报告二 证券研究报告/公司深度报告 2 公司核心逻辑  在后PERC时代，公司是市场唯一同时布局“PERC+”及HJT技术的公司，具备双保险特征，未来估值有望持续提升。预计2019-2021年公司净利润分别为4.27亿元、6.82亿元、9.20亿元，对应PE分别为27、17、12倍。  短期空间：我们认为公司2020年公司新增订单将高于市场预期，同时结合“PERC+”及HJT业务的订单开始放量，公司的估值中枢有望得到提升。  长期空间：长期看HJT将是光伏电池片的下一代技术，从单位投资额来看，HJT设备由于精密性、工艺复杂度、洁净度等要求更高，单位GW投资额预计维持在PERC的3倍水平，我们预计HJT设备市场空间峰值将达到300亿元，公司具备长期成长空间。  风险提示：新技术拓展不及预期；光伏行业发展不及预期；公司新增订单增长不及预期。 指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）1,2431,4932,4553,6864,719营业收入增速49.51%20.11%64.46%50.16%28.00%归属于母公司的净利润254306427682920净利润增长率115.82%20.53%39.29%59.95%34.93%摊薄每股收益（元）1.060.961.332.132.88每股现金流量（元）0.49-0.19-0.630.782.46净资产收益率27.21%13.75%16.07%20.45%21.62%P/E33.8437.4426.8716.8012.45PEG0.291.820.680.280.36P/B9.215.154.323.442.69 目 录 一、行业：平价上网催生光伏电池片技术革命 二、订单：为什么2020年的PERC投产景气度依然高企？ 三、估值：唯一同时受益“PERC+”及HJT的标的 四、业绩：充裕订单为业绩高增长提供保障 3 4 过去十年，光伏行业发展具有两大推动力 行业：平价上网催生光伏电池片技术革命 1  光伏行业的发展具备两大推动力：政策波动以及技术进步。  从全球来看，光伏行业发展的周期性波动主要受政策驱动。  从中国来看，中国光伏产业的崛起离不开技术进步的推动。 4 图表1：全球、我国光伏新增装机容量及同比增长情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0204060801001202008200920102011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018中国光伏新增装机容量（GW) 全球光伏新增装机容量(GW) 中国同比增速 全球同比增速 中国光伏硅料国产化 单晶替代多晶 PERC崛起 2009年，金太阳工程实施50%的初始工程补贴，拉开国内光伏发展大幕。 2012年，美国、欧盟挑起双反，行业发展重挫。 2013年，“国八条”发布，厘清行业发展问题，光伏度电补贴时代开启。 2016年，提出光伏行业十三五规划，分布式发展提速。 2017年12月，补贴电价下调。 2010年，多晶硅成本下降，德国、意大利抢装。 2011年，欧债危机，新能源补贴削减导致装机下滑。 2014-15年，中、日市场开始启动，新增装机提升 中国光伏组件技术进步 尚德、英利 保利协鑫 隆基股份 通威、爱旭 5 平价时代，光伏电池片将成为降本增效主阵地 平价上网催生下的第四次技术革命 2  2019年1月9日，光伏平价上网政策正式出台。这项政策具备深远的意义，因为它标志着中国光伏产业迈入了一个新的阶段。这一阶段最显著的特征，就是在行业发展的推动力上，政策波动的影响在趋弱，而技术进步的影响在加强。  光伏电池片领域将成为平价上网时代下降本增效的主阵地。硅料和硅片端的工艺和设备均已较为成熟，竞争格局较难动摇。组件环节主要以自动化技术为主，技术难度和门槛相对较低。（详细论述参考中泰机械组研究报告《平价上网，设备先行》） 5 行业：平价上网催生光伏电池片技术革命 5 图表2：光伏产业链技术迭代过程 来源：中泰证券研究所 西门子法 改良西门子法 流化床法 多晶——单晶 金刚线切割 大硅片 铝背场电池 PERC电池 HIT电池 多主栅 双玻、半片 叠瓦 技术趋于成熟，竞争格局相对稳固 技术迭代正在进行 技术难度较低 光伏电池片技术革命将孕育巨大产业机会 平价上网催生下的第四次技术革命 3  后PERC时代：“PERC+”、“HJT”均有可能。“PERC+”是指PERC的基础上进行持续的工艺改进，优势是能够实现与原有产线的良好兼容，更容易实现产业化。HJT是对PERC工艺进行了颠覆，无法进行兼容，代表行业下一代技术的发展方向。  光伏电池片新的技术革命将媲美单晶替代多晶、PERC替代铝背场。一是契合平价上网进程，降本增效力度不弱于前两次技术革命，将吸引新的产业资本关注；二是细分环节竞争格局将出现颠覆，新的行业龙头或将诞生。 行业：平价上网催生光伏电池片技术革命 图表3：光伏电池片技术迭代方向 图表4：上两轮技术革命带来的产业红利 来源：光伏材料与技术国家重点实验室、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 3.31 20.12 2.94 35.65 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035402014A2015A2016A2017A2018A2019Q3通威股份归母净利润（亿元） 隆基股份归母净利润（亿元） 通威股份同比 隆基股份同比 7 平价上网，设备先行 平价上网催生下的第四次技术革命 4 7  光伏电池片行业存在显著的“后发优势”。光伏电池片行业属于重资产投资领域，当企业产能升级不能匹配技术迭代速度时，伴随着老产品的性价比丧失，企业将逐步被市场淘汰。  从2016-2017年的光伏电池片企业产能分布来看，前十大企业市场集中度占比约为50%，且市占率排序变动明显，如爱旭2016年未入行业前十，2017年产能占比为行业第四。从PERC电池片产能来看，2019年润阳预计产能从2018年的2GW提升至11GW，PERC产能规模有望跃居行业第二。 图表5：2016年我国光伏电池片企业产能 图表6：2017年我国光伏电池片企业产能 来源：CPIA、中泰证券研究所 来源：CPIA、中泰证券研究所 行业：平价上网催生光伏电池片技术革命 8 平价上网，设备先行 平价上网催生下的第四次技术革命 5  电池片设备企业具备“先发优势”，充分受益行业技术迭代。工艺设备技术延展性强，设备龙头具有明显“先发优势”。凭借在基础工艺领域的长时间浸淫，即使技术出现迭代，电池片设备龙头也具备较为明显的先发优势，从而持续巩固市场地位。  其中，各细分底层工艺环节的市占率为：根据各公司招股说明书披露，①制绒、刻蚀工艺，捷佳伟创市占率70%；②扩散、镀膜工艺，捷佳伟创市占率50%；③激光工艺，帝尔激光市占率80%；④丝网印刷工艺：迈为股份市占率70%。 8 图表7：技术演进过程中底层工艺具有延展性（红色字体代表新增工艺） 来源：捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光招股说明书、中泰证券研究所 常规BSF电池P-PERC单晶电池P-PERC+SEN-PERTN-TOPCONN-HIT电池底层工艺1硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒硅片清洗植绒制绒2扩磷扩磷扩磷扩硼扩硼扩散3——激光掺杂———激光4等离子去边or湿法去背结湿法去背结湿法去背结湿法去背结湿法去背结—5清洗清洗清洗清洗清洗—6———离子注入磷或扩散离子注入磷或扩散PECVD沉积硼7PECVD镀SiNx膜PECVD镀SiNxPECVD镀SiNxPECVD镀SiNxPECVD镀SiNxPECVD沉积磷8—ALD+PECVD镀Al₂O₃+SiNxALD+PECVD镀Al₂O₃+SiNxALD+PECVD镀Al₂O₃+SiNxALD+PECVD镀Al₂O₃+SiNxPVD镀透明导电膜9—激光开槽激光开槽—LPCVD镀邃穿层—103丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干3丝印+3烘干11测试分选测试分选测试分选测试分选测试分选测试分选工序数689894转换效率19%-19.5%21.5%-22%22%-22.3%22%-22.5%23%-24%设备单位投资成本（亿/GW)1.522.52.53.25-6PERC增量设备投资成本（亿/GW）00.50.50.72.5-3.5增量设备类别背钝化设备、激光开槽设备激光掺杂设备扩硼设备、离子注入或背扩散扩硼设备、离子注入或背扩散设备、LPCVD全新工艺，全新设备镀膜丝网印刷刻蚀行业：平价上网催生光伏电池片技术革命 目 录 一、行业：平价上网催生光伏电池片技术革命 二、订单：为什么2020年的PERC扩产依然高企？ 三、估值：唯一同时受益“PERC+”及HJT的标的 四、业绩：充裕订单为业绩高增长提供保障 9 10 市场对2020年PERC扩产的悲观预期主要来自于电池厂盈利能力的下滑 订单：为什么2020年的PERC扩产依然高企？ 1  2019Q3开始，PERC电池片价格出现大幅下滑。由于PERC扩产导致短期供过于求，2019Q3开始，单晶PERC价格降至0.95元/W，较年初下滑26%；多晶PERC价格降至0.62元/W，较年初下滑30%。  电池片企业盈利下滑，导致市场对后续需求悲观。我们测算，电池片企业毛利率从28%下滑至2.5%，部分企业预计开始亏损。在这一背景下，市场认为2020年PERC扩产预计低于20GW，较2019年扩产45GW呈显著下滑。 10 图表8：2019年PERC价格走势（元/W） 图表9：单晶电池片企业盈利能力测算 来源：PVInfoLink、中泰证券研究所 来源：PVInfoLink，中泰证券研究所 注： 0.60.70.80.91.01.11.21.31.4多晶硅电池片 PERC-21.5%PERC-21.5%+双面 2019年初2019年底PERC电池片含税价格（元/W ）1.290.95PERC电池片不含税价格（元/W ）1.140.84PERC电池企业平均成本（元/W ）0.820.82PERC电池企业毛利率28.17%2.46%PERC电池企业期间费用率8%8%PERC电池企业净利率20.17%-5.54% 11 三大维度测算：2020年PERC扩产依然高企 平价上网催生下的第四次技术革命 2  维度一：盈利能力  2020年PERC电池依然具备降本增效空间。 假设条件为： ①考虑到硅片产能存在过剩，假设硅片价格下降10%，成本将下降0.05元/W； ②166硅片应用将带来单瓦成本下降5%左右，即成本下降0.04元/W； ③PERC平均量产转化效率从22.3%提升至22.6%，即同样面积组件发电量增加1.3%，将带来电池片单W价格的提升，经测算，预计电池片价格能提升5.5%。 在仅考虑上述三项因素的情况下，PERC电池价格将从0.95元/W提升至1元/W，电池片的成本将从0.82元/W下滑至0.73元/W。电池片企业的毛利率将从2.5%提升至16%。 11 订单：为什么2020年的PERC扩产依然高企？ 图表10：电池片企业盈利变化测算 来源：PVInfoLink、中泰证券研究所  注：此处仅考虑上述三项因素对盈利能力的预期，但是