轻工制造行业研究周报：交房回暖方向景气度持续回升，推荐2020年轻工造纸行业投资策略

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年12月22日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业专题研究:地产销售稳健，竣工回暖受益方向仍是中期布局主线——家居板块数据跟踪报告第十二期》 2019-12-16 2 《轻工制造-行业研究周报:贸易摩擦边际改善利好沙发出口；新型烟草发展向前推进》 2019-12-15 3 《轻工制造-行业研究周报:家居板块重视低估值业绩改善标的，新型烟草持续看好加热不燃烧》 2019-12-08 行业走势图 交房回暖方向景气度持续回升，推荐2020年轻工造纸行业投资策略 本周我们发布《竣工持续回暖，加热不燃烧成长元年——2020年轻工造纸行业投资策略》，欢迎交流。 家居板块：根据我们交房模型判断，明年竣工仍将持续改善，由于16-18年精装修开盘套数都是高增长，结构上未来精装房交付增长更为确定，零售端弹性也需重视。家居行业1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居消费属性显现带来的估值修复，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。选股方面几条思路，一是可以享受精装修工程红利的企业，二是管理优异、产品、渠道战略布局领先，可以在行业整合期持续成长的公司，重点推荐：【志邦家居】、【惠达卫浴】、【顾家家居】、【欧派家居】；关注【江山欧派】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【好莱客】等。 1） 定制家居：供给侧端，虽然竞争比较激烈，但是研究各家促销情况后，我们并没有发现今年价格战加剧的有力证据，考虑定制家居非标属性强和产业链其他企业利润率情况，我们认为未来家居企业当前的利润率仍可维持，但是业绩分化会加剧，选股的重要性突出。 2） 成品家居：成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。 3）其他家居：精装修开盘量16-18年高增长，未来2-3年企业工程收入仍有望保持快速增长，目前相关企业估值较低，而业绩弹性较大，推荐【惠达卫浴】，建议关注【江山欧派】。 新型烟草：加热不燃烧政策支持更明确，低温不燃烧集友股份携手江苏和重庆中烟。美国电子烟雾化器相关事件仍在发酵，近期CDC公布最新数据，截至10月1日已有1080例与使用电子烟或雾化相关的肺损伤案例，FDA发布警告，建议公众停止使用含有THC的电子烟雾化器以及在街头获得的电子烟产品。此前FDA对美国电子烟雾化器口味产品出台相关规则，国内加热不燃烧持续实质性推进（详细解读见正文）。集友股份相继签约江苏中烟和重庆中烟，共同推进加热不燃烧烟弹薄片的研发和成果产业化。公司在HNB薄片技术的卡位优势获中烟认可，同时彰显中烟体系推动中国版加热不燃烧产品的决心。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好19年烟标进入快速放量期、加热不燃烧薄片率先牵手中烟布局领先的【集友股份】，烟标和社会包装双轮驱动，和云烟合作生产加热不燃烧烟具的【劲嘉股份】。【集友股份】发布股权激励计划，公司拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%，股权激励绑定管理团队利益，核心管理层大比例参与，其中司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%。公司2019-2021业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。这周集友股份在互动平台透露，公司均质化薄片业务取得阶段性成果，目前正在沟通协调薄片生产资质的解决方案，项目正在有序推进中。 造纸板块：重点推荐生活用纸板块的【中顺洁柔】，成本端木浆持续低位，量价齐升业绩持续超预期。行业需求稳定，公司产品强，渠道端发力带动业绩增长明显快于行业， 受益增值税政策和木浆下跌，Q2盈利水平大幅提升。本周公司完成激励计划预留部分授予，公司核心管理层大比例参与，彰显团队稳定性和凝结力。 轻工消费板块：继续推荐文具行业龙头【晨光文具】，传统业务高护城河，办公直销+新零售的九木杂物社成为增长新驱动力，业务稳定，抗风险能力强。 风险提示：交房不及预期；原材料价格上涨；汇率波动 -4%2%8%14%20%26%32%2018-122019-042019-08轻工制造沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-12-20 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603801.SH 志邦家居 21.25 增持 1.40 1.66 1.89 15.18 12.80 11.24 603385.SH 惠达卫浴 11.20 增持 0.91 0.94 1.10 12.31 11.91 10.18 603833.SH 欧派家居 106.71 买入 4.45 5.30 6.25 23.98 20.13 17.07 603816.SH 顾家家居 42.48 买入 1.93 2.22 2.53 22.01 19.14 16.79 603429.SH 集友股份 36.02 买入 0.79 1.87 2.88 45.59 19.26 12.51 002511.SZ 中顺洁柔 12.65 买入 0.48 0.61 0.69 26.35 20.74 18.33 603899.SH 晨光文具 46.46 买入 1.12 1.38 1.69 41.48 33.67 27.49 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 行业观点：交房回暖方向景气度持续回升，推荐2020年轻工造纸行业投资策略 本周我们发布《竣工持续回暖，加热不燃烧成长元年——2020年轻工造纸行业投资策略》： 家居板块：根据我们交房模型判断，明年竣工仍将持续改善，由于16-18年精装修开盘套数都是高增长，结构上未来精装房交付增长概率大。家居行业1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居消费属性显现带来的估值修复，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍持续增长。选股思路：一是可以享受精装修工程红利的企业，二是管理优异、产品、渠道布局领先公司，20年零售渠道价值有望回归。重点推荐：【顾家家居】【志邦家居】【惠达卫浴】【欧派家居】；关注【麒盛科技】【江山欧派】【梦百合】【尚品宅配】【索菲亚】【好莱客】等。 图1：预计未来精装修房交付套数 图2：美国对家具和家用设备的消费增速在各个时期几乎都高于食品和服装，长期看消费属性凸显 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 新型烟草：坚定看好加热不燃烧，2020年有望为成长期元年。HNB由中烟主导，烟弹明确属于烟草制品。中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备，中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。HNB行业市场规模千亿，重点推荐【集友股份】，关注【劲嘉股份】等。 图3：各中烟HNB产品发布情况（目前可外销，禁止内销） 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：中国香烟网，蒸汽联，天风证券研究所 包装板块：烟标行业结构升级，包装综合服务商战略持续推进，具有设计研发能力及平台优势的企业受益明显。明年5G有望带来智能手机换机潮，增加上游包装企业业绩弹性。金属包装筑底恢复。重点推荐【集友股份】，关注【裕同科技】【奥瑞金】【劲嘉股份】。 造纸板块：寻找周期里更具Alpha属性的标的。文化纸新增产能有限，需求小幅增长，受益下游补库存和浆纸一体化，重点关注【太阳纸业】；包装纸关注新增产能、外废配额缩减、国内消费和出口需求变化与平衡，关注【山鹰纸业】。 图4：双胶纸价格反弹 图5：双胶纸19年企业库存处于历史低位 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 轻工消费板块：看好优质赛道+公司Alpha属性突出的公司。重点推荐文具行业龙头【晨光文具】，生活用纸龙头【中顺洁柔】。 家居板块： 长期逻辑：根据欧睿国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约5800元/年，中国家居市场规模约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。 （1）定制家居： 看好19-20年交房回暖和龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。19年行业需求回暖，业绩有望逐季加速。家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，才能实现优胜劣汰： 1） 巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。 2） 结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。 3） 产品创新和服务创新。龙头企业加大研发投入，增强产品和服务的差异化，从而摆脱价格战陷阱。 4） 泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。 2019年，我们建议重点关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的规模优势和品牌优势将发挥更大作用。看好整装渠道拓展领先的欧派家居、线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的索菲亚；另外建议关注品类持续扩张，经营稳健，低估值的志邦股份、好莱客等。 （2）成品家居： 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐 敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建