轻工制造行业研究周报：推荐阅读三季报轻工造纸各板块深度回顾分析

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2018年11月04日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:推荐三季报业绩稳定增长标的，关注定制三季报横向比较》 2018-10-28 2 《轻工制造-行业研究周报:关注新增推 荐 梦 百合 及 宜家 进 军新零 售 》 2018-10-21 3 《轻工制造-行业研究周报:看好生活用纸和软体家居受益出口退税政策、原材料降价和人民币贬值》 2018-10-14 行业走势图 推荐阅读三季报轻工造纸各板块深度回顾分析 家居板块： 1） 成品家居： 成品板块18Q3业绩情况：贸易战推动外销增长提速，外销占比高的企业有更好收入端表现。利润端受益于原材料下降和人民币贬值，毛利率和净利率均有所改善。中美贸易摩擦推动企业海外产能布局提速。 竞争格局较好，环保趋严和人工成本上涨对应小厂自动化率低推动小产能加速淘汰，内生增长对冲地产冲击。龙头企业依靠品牌品类扩张，渠道下沉持续拓店，多品类快速增长来对冲地产下滑的不利影响，首推软体龙头顾家家居（三季报外销增速快较快，看好大家居战略）；看好三季度业绩迎来拐点的梦百合（显著受益于原材料价格下降及人民币汇率贬值，酒店和内销持续拓展）。 2） 定制家居： 定制板块18Q3收入增速有所放缓，各有原因，还需观察四季度情况。分品类看，三季度定制衣柜和橱柜收入增速均有所放缓，定制衣柜收入增长仍高于定制橱柜。 行业观点：展望2019年，我们认为装修需求将有所恢复，市场对定制明年的增速预期很低，部分公司可以开始关注，以下几条逻辑可以持续跟踪验证：1）2019年竣工面积将抬头，新房交房好转；2）2019年一二线和强三线销售预计好转；3）整装精装影响有限，定制企业也在积极突围；4）行业洗牌加快，龙头优势显现。 泛家居行业趋势思考：我们发布行业深度《寻找国内泛家居领域最终整合者——泛家居产业系列研究之一》，定制家居行业渠道红利进入后半段，家居新零售、供应链整合能力角逐定制2.0时代。定制行业近几年依托地产销售周期和渠道一二线加密+四五线下沉的策略获得快速发展，当前也出现产品同质化严重、渠道空白空间缩小等挑战，行业竞争进入深水区，需要新一轮的变革与转型升级。我们认为，定制家居企业要想成为泛家居行业的整合者，可以从场景化销售或整装两条路径入手，企业的关键资源能力需要从生产制造能力逐步向新零售能力和供应链管理能力加强。看好家居配套品拓展领先、向整装迈进的尚品宅配、欧派家居、索菲亚；品类持续扩张，经营稳健，低估值的好莱客、志邦股份等。 造纸板块： 1）下游需求不旺叠加成本上涨影响，三季度造纸板块承压，中顺洁柔增长相对稳健。四季度木浆和废纸价格回落，过年等节日备货需求有望回暖，预计四季度成本端压力减小，业绩有望好转。 文化纸：内盘木浆价格持续回落，缓解成本端压力，需求有所拖累。成本端前期内盘受汇率影响浆价强硬，近期木浆价格回调，预计压力趋缓。看好太阳纸业。 生活用纸：行业分化，洁柔受益产品高端差异化战略及渠道优势，将受益于纸浆期货合约推出。看好中顺洁柔。 2）废纸系： 中长期看完全依赖国废的中小产能加速淘汰，龙头企业玖龙、理文、山鹰、太阳纸业等今年来持续考察和布局海外废纸浆产能，产业链延伸和资源优势更加明显。看好山鹰纸业。 包装及家用轻工板块： 卷烟行业复苏看好烟草包装，领头企业新型烟草布局持续深入。看好在细支烟和中支烟等新兴品种烟草包装客户资源丰富的劲嘉股份，大踏步进军烟标领域的集友股份。纸包行业持续整合，龙头企业优势逐步凸显。龙头企业整合市场逆势扩张，优势逐步凸显，合兴包装发行可转债，建设环保包装工业4.0智能工厂和青岛纸箱生产项目（年产6000万㎡三层中高档纸箱和年产9000万㎡五层中高档纸箱），预计带来11.58亿收入（8932万元利润）；裕同科技收购江苏德晋塑料包装，拓展化妆品塑料包装，大包装布局深入。龙头企业积极打造产业链平台，如PSCP和S2B平台等，贡献新的增长点。建议关注合兴包装、裕同科技。 风险提示：原材料价格上涨；房地产增速下滑；汇率波动 -44%-36%-28%-20%-12%-4%4%2017-112018-032018-07轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-11-02 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 48.67 买入 2.55 3.33 4.26 19.09 14.62 11.42 002078.SZ 太阳纸业 6.59 买入 0.98 1.12 1.24 6.72 5.88 5.31 002511.SZ 中顺洁柔 7.82 买入 0.35 0.45 0.56 22.34 17.38 13.96 300616.SZ 尚品宅配 73.95 买入 4.72 6.09 8.12 15.67 12.14 9.11 603833.SH 欧派家居 80.00 买入 4.02 5.15 6.52 19.90 15.53 12.27 002572.SZ 索菲亚 19.59 买入 1.19 1.39 1.68 16.46 14.09 11.66 002191.SZ 劲嘉股份 7.55 增持 0.48 0.58 0.67 15.73 13.02 11.27 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业观点：推荐阅读三季报轻工造纸各板块深度回顾分析！ 家居板块： 长期逻辑：中国泛家居行业市场规模高达4.97万亿，对比海外，去中间化、新零售化是泛家居行业的发展趋势，终端渠道能力+品类拓展能力+供应链管理能力是实现产业转型升级的法宝，我们坚定看好国内能把握住家居新零售大趋势、持续拓展品类及向家装前端拓展流量的泛家居整合企业最终成长为行业领跑者。 1）成品家居： 成品家居板块三季报业绩回顾： 业绩表现：贸易战推动外销收入提速，顾家家居与梦百合利润端改善显著。分季度的收入表现来看，18Q3顾家家居/喜临门/梦百合/曲美家居的收入增长分别为34.9%/29.9%/33/4%/30.2%，净利润的角度来看，顾家家居和梦百合三季度利润改善显著，分别增长了29.9%和133%，喜临门由于自主品牌业务增长不达预期而费用端央视广告摊销呈现刚性特质导致利润下降58.4%，曲美家居由于收购海外Ekornes业务并表增厚收入，但财务费用及中介费用均发生在三季度，对三季度造成较大费用端支出，利润同比下滑57.1%。 图1：外销占比高的18年三季度收入提速显著 图2：顾家与梦百合利润端改善明显 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从成品家居的经营布局来看，企业大多在海外拥有产能，自建或收购海外产能大势所趋。成品家居企业在海外布局产能成趋势，一方面为了满足企业全球化销售战略的需要，另一方面也是出于规避中美贸易摩擦的考虑，为了规避贸易摩擦带来的不利影响，企业的海外布局战略或将提速。 表1：成品家居纷纷进行海外产能布局 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3顾家家居 53.6%55.5%40.5%17.5%34.2%26.9%34.9%喜临门 38.9%59.9%36.7%42.6%83.6%36.3%29.9%梦百合 30.2%38.7%38.0%35.4%26.9%19.6%33.4%曲美家居 37.6%25.2%23.4%23.6%15.0%7.3%30.2%0%20%40%60%80%100%营业收入单季度增长率 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3顾家家居 38.7%49.8%60.4%31.4%45.6%9.7%29.9%喜临门 51.0%52.4%31.3%35.5%32.3%41.0%-58.4%梦百合 30.6%56.2%-48.1%-83.2%-88.2%-23.5%133.0%曲美家居 58.5%41.9%12.8%38.1%12.3%-47.6%-57.1%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%净利润单季度增长率 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司名称 海外工厂所在地 取得方式 取得时间 取得目的 主营业务 梦百合 塞尔维亚 收购恒康赛尔90%股权 2013年 作为欧洲及附近地区的研发、生产和销售全业务平台 家居用品、床上用品的生产、销售 美国 自建产能 2018年9月 产能达标后美国生产基地能够覆盖美国产能30% 投资建设年产80万件床垫、20万件薄垫和30万件枕头家居用品项目 美克家居 越南 收购M.U.S.T. 60%股权 2018年1月 拓品牌，提升全球供应链服务能力及效率 从事JC品牌家具的生产及销售、OEM业务、为酒店提供定制化的家具产品及五金配件的生产及销售 敏华控股 波兰、波罗的海诸国及乌克兰 收购home集团50%股权 2016年11月 扩大其于欧洲市场份额及通过推出欧系的价格实惠产品，进一步扩大沙发销售 在东欧从事软垫家具生产，销售对象为欧洲的若干知名家零售商 越南 收购一家越南公司 2018年6月 避开中美贸易摩擦的影响 从事沙发(主要为功能沙发)的生产和销售，并出口至海外市场 喜临门 泰国 设立全资子公司Saffron 2018年8月 全球化战略和规避国际贸易壁垒 在泰国设立工厂 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从单季度的盈利表现来看，单季度毛利率改善显著，净利率端梦百合显著提升。首先从毛利率情况来看，除顾家家居外，毛利率环比改善显著（顾家家居主要由于并表因素，收购标的相对而言毛利率较低），18Q3较之18Q2顾家家居/喜临门/梦百合/曲美家居毛利率分别提升了-0.3/0.9/1.1/7.3pcts，毛利率提升主要得益于三季度原材料价格下降。 从净利率表现来看，梦百合净利率环比与同比均显著提升，18Q3同比与环比分别提升了4.0和3.9pcts，为三季度最明显受益于原材料价格下降和人民币贬值的标的。顾家家居净利率同比基本持平，环比提升显著，主要原因由于三季度为销售旺季，收入规模占全年比重较大，因此期间费用率相对较低。喜临门净利率下滑明显，同比与环比分别下降了8.6和3.5pcts，一方面由于三季度自主品牌增长不达预期，而央视广告费用全年1.7亿的摊销属于刚性费用，从而带动期间费用率提升，另一方面由于影视业务的三季度业绩不达预期。曲美家居由于收购Ekornes公司的财务费用和投行费用均发生在三季度导致净利率显著下滑。 图3：毛利率普遍同比改善 图4梦百合净利率改善最为显著 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从原材料价格走势来看，原材料价格从年初至年中有所回落，2018年三季度以来则呈现较快的回落态势。2016年下半年到2017年上半年原材料经历一波疯狂的上涨势头，就海绵的主要原材料TDI来看，从2016年4月份的1.25万/吨上涨到2016年10月的5.5万/吨，增长了3.4倍。就皮革的主要原材料MDI来看，也从2016年年初的1万/吨上涨17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3顾家家居 37.9%38.5%34.0%38.7%36.5%35.6%35.3%喜临门 35.6%30.2%34.5%37.3%31.5%30.9