轻工制造行业研究周报：交房回暖持续验证，推荐阅读美国家居消费研究报告，持续看好加热不燃烧

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年11月24日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业深度研究:中国家居消费中长期需求增长几何？美国家居消费研究的启示——泛家居产业研究系列之四》 2019-11-18 2 《轻工制造-行业研究周报:交房回暖持续验证，推荐阅读产业链数据报告，持续看好加热不燃烧》 2019-11-17 3 《轻工制造-行业专题研究:竣工面积快速回升验证年初判断，交房回暖持续性有望超预期——家居板块数据跟踪报告第十一期》 2019-11-14 行业走势图 交房回暖持续验证，推荐阅读美国家居消费研究报告，持续看好加热不燃烧 家居板块：家居行业需求则改善逻辑逐步得到验证，预计明年竣工仍将持续改善，销售存韧性，结构上精装房交付量高增更为明确。供给侧端，虽然竞争比较激烈，但是研究各家促销情况后，我们并没有发现今年价格战加剧的有力证据，考虑定制家居非标属性强和产业链其他企业利润率情况，我们认为未来家居企业当前的利润率仍可维持，但是业绩分化会加剧，选股的重要性突出。家居股1-2年的逻辑是交房回暖周期，长期逻辑是家居本质属性是消费，从国外经验看新房成交见顶后，家居消费仍会持续增长。选股方面几条思路，一是过去管理优异、产品、渠道战略布局领先的公司，二是橱柜起家的优质公司还可以享受品类扩展的红利，三是可以享受精装修工程红利的企业，重点推荐：【志邦家居】、【顾家家居】、【惠达卫浴】、【欧派家居】；重点关注【江山欧派】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【好莱客】等。 1） 定制家居：需求回暖+行业格局边际优化，19-20年的需求改善行情值得重视。交房回暖将带来订单恢复，19年一二线销售企稳，有助于估值提升和增加未来业绩成长性。行业层面，18年价格战试验效果差，19年战略转向产品创新与服务加强，价格战日趋理性；依托套餐和大家居，18年客单价依旧同比增长10%左右，19年趋势延续；中小厂家及经销商已有加速退出态势。 2） 成品家居：成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。 3）其他家居：精装修开盘量16-18年高增长，未来2-3年企业工程收入仍有望保持快速增长，目前相关企业估值较低，而业绩弹性较大，推荐【惠达卫浴】，建议关注【江山欧派】。 新型烟草：加热不燃烧政策支持更明确，低温不燃烧集友股份携手江苏和重庆中烟。美国电子烟雾化器相关事件仍在发酵，近期CDC公布最新数据，截至10月1日已有1080例与使用电子烟或雾化相关的肺损伤案例，FDA发布警告，建议公众停止使用含有THC的电子烟雾化器以及在街头获得的电子烟产品。此前FDA对美国电子烟雾化器口味产品出台相关规则，国内加热不燃烧持续实质性推进（详细解读见正文）。集友股份相继签约江苏中烟和重庆中烟，共同推进加热不燃烧烟弹薄片的研发和成果产业化。公司在HNB薄片技术的卡位优势获中烟认可，同时彰显中烟体系推动中国版加热不燃烧产品的决心。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好19年烟标进入快速放量期、加热不燃烧薄片率先牵手中烟布局领先的【集友股份】，烟标和社会包装双轮驱动，和云烟合作生产加热不燃烧烟具的【劲嘉股份】。【集友股份】发布股权激励计划，公司拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%，股权激励绑定管理团队利益，核心管理层大比例参与，其中司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%。公司2019-2021业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。这周集友股份在互动平台透露，公司均质化薄片业务取得阶段性成果，目前正在沟通协调薄片生产资质的解决方案，项目正在有序推进中。 造纸板块：重点推荐生活用纸板块的【中顺洁柔】，成本端木浆持续低位，量价齐升业绩持续超预期。行业需求稳定，公司产品强，渠道端发力带动业绩增长明显快于行业， 受益增值税政策和木浆下跌，Q2盈利水平大幅提升。本周公司完成激励计划预留部分授予，公司核心管理层大比例参与，彰显团队稳定性和凝结力。 轻工消费板块：继续推荐文具行业龙头【晨光文具】，传统业务高护城河，办公直销+新零售的九木杂物社成为增长新驱动力，业务稳定，抗风险能力强。 风险提示：交房不及预期；原材料价格上涨；汇率波动 -6%0%6%12%18%24%30%2018-112019-032019-07轻工制造沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-11-22 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603801.SH 志邦家居 19.60 增持 1.40 1.66 1.89 14.00 11.81 10.37 603385.SH 惠达卫浴 9.56 增持 0.77 0.94 1.10 12.42 10.17 8.69 603833.SH 欧派家居 99.88 买入 4.45 5.30 6.25 22.44 18.85 15.98 603816.SH 顾家家居 38.74 买入 1.93 2.22 2.53 20.07 17.45 15.31 603429.SH 集友股份 36.59 买入 0.79 1.87 2.88 46.32 19.57 12.70 002511.SZ 中顺洁柔 13.65 买入 0.48 0.61 0.69 28.44 22.38 19.78 603899.SH 晨光文具 48.17 买入 1.12 1.38 1.69 43.01 34.91 28.50 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 行业观点：交房回暖持续验证，推荐阅读美国家居消费研究报告，持续看好加热不燃烧 本周我们发布《中国家居消费中长期需求增长几何？美国家居消费研究的启示——泛家居产业研究系列之四》，报告从两个角度去回答如何看待我国家居行业中长期需求这个问题。①以发达市场作为参考。仔细研究了美国家居行业的消费需求变化趋势、美国家居消费和房地产的关系、美国家居消费增长和其他消费品的异同等问题。②构建了测算中国中长期需求的家居消费模型。 总结下来，美国家具行业的消费有以下特点：1）美国家具消费长期保持较高增长。从美国商务部统计的家具和家用装饰店零售额来看，1992年零售额是523亿美元，2018年为1166亿美元，26年间的CAGR为3.13%。而根据美国经济分析局对个人消费的统计，美国个人在家具和家用设备上的支出从1929年至2018年的CAGR为5.2%，高于3.22%的GDP复合增速。2）美国家具零售增长明显强于住房交易。我们把美国新屋和成屋销售套数之和与家具零售额做比较，发现变动趋势有一定相关性，但美国新房成交从1963年以来，就呈波动态势，没有过趋势性的上涨，而家具、家用设备个人消费比1963年时增长了19.5倍。所以驱动美国家具、家电消费的长期主要因素是在住房翻新和单套住房对应的装修消费额提升，而受房地产交易的影响有限。3）美国家具消费长期增速快于食品和服装。1929~2018年，家具和家用设备消费的CAGR是5.2%，高于食品的4.7%和服装的4.3%。而在此间每二十年，家具和家用设备消费的复合增速几乎都高于食品和服装，只有在1989~2009年间低于食品的消费，这主要是由于期间正好经历了金融危机。 图1：美国家具零售额1992年至2018年的符合增速为3.13% 图2：美国个人消费支出中家具和家用设备支出从1929年至2018年的符合增速为5.2% 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：美国家具和家用设备消费增长优于食品和服装 图4：美国对家具和家用设备的消费增长几乎是在各个时期都高于食品和服装 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 我们构建模型测算了中国定制家居行业2020-2030年的消费需求，零售市场规模将平稳增长，CAGR为7.13%。我们基于三点核心假设，分别是2020~2030年商品房销售面积平均增速为-4.2%，精装修比例每年提升2%，二手房翻新周期假设为15-25年，且我们只考虑过去销售的商品房有翻新需求。 图5：定制家居细分品类零售市场规模及增速 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 家居板块： 长期逻辑：根据欧睿国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约5800元/年，中国家居市场规模约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。 （1）定制家居： 看好19-20年交房回暖和龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。19年行业需求回暖，业绩有望逐季加速。家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。 20.2%6.3%4.9%5.7%7.2%6.5%6.7%7.8%8.7%7.8%7.4%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200定制衣柜定制橱柜系统柜定制衣柜增速定制橱柜增速系统柜增速 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，才能实现优胜劣汰： 1） 巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。 2） 结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。 3） 产品创新和服务创新。龙头企业加大研发投入，增强产品和服务的差异化，从而摆脱价格战陷阱。 4） 泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。 2019年，我们建议重点关注能在以上几方面能力取得