轻工制造行业研究周报：持续看好家居和新型烟草双主线，渠道调研不断验证交房回暖

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年04月07日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:继续翻多地产后市场，持续关注我们渠道验证》 2019-03-31 2 《轻工制造-行业研究周报:一季度经营良好和家居拐点两条主线，关注尚品上海C店调研总结》 2019-03-24 3 《轻工制造-行业研究周报:为什么我们在当前翻多家居？》 2019-03-17 行业走势图 持续看好家居和新型烟草双主线，渠道调研不断验证交房回暖 坚定看好家居板块和新型烟草两条主线： 家居板块：19年预计将经历业绩逐季改善和估值切换再次出现的投资机会，关注我们持续渠道调研。历史上家居估值水平和地产政策正相关，当前对19年地产因城施策、一二线交易回暖等预期乐观，家居股18年双杀后估值处于历史低位，具有修复弹性。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长5-10%，19趋势延续。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，同时18年因行业下行并无估值切换行情，19年在行业趋势上行和2020年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】、【尚品宅配】【欧派家居】【敏华控股】【顾家家居】。 1） 成品家居 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐 敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）；梦百合（显著受益于原材料价格下降，酒店和内销持续拓展，19年业绩有望快速增长）。 2） 定制家居： 需求回暖+行业格局边际优化，贯穿19-20年的行情值得重视。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，将带来订单恢复；19年一二线销售企稳，有助于估值提升和增加未来业绩成长性。行业层面，18年价格战试验效果差，19年战略转向产品创新与服务加强，价格战日趋理性；依托套餐和大家居，18年客单价依旧同比增长5-10%，19年趋势延续；中小厂家及经销商已有加速退出态势。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，第一阶段建议把握低估值/渠道广公司估值修复beta机会，推荐【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】。第二阶段收入拐点向上把握alpha机会，推荐【欧派家居】、【敏华控股】、【尚品宅配】、【顾家家居】。 新型烟草：国内新型烟草持续拓展，电子烟有望得到规范，低温不燃烧景气度持续提升。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，同时315曝光电子烟后，传统雾化器行业在国内发展有望得到规范，低温不燃烧更是中长期景气度向上的板块。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动、发布电子烟和低温不燃烧产品的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期、新型烟草布局领先的【集友股份】。 造纸板块：关注细分板块供需格局，看好生活用纸。成本端木浆继续回调，受益人民币升值，针叶浆期货推出利于对冲套保。看好成长+消费属性，18Q4业绩筑底，全年趋势向上的生活用纸【中顺洁柔】。工业纸短期受益春季补库存行情和晨鸣部分产能停机。 轻工消费板块：优选细分行业龙头。建议关注龙头优势明显、办公文具放量+学生文具品类扩张的【晨光文具】。 风险提示：原材料价格上涨；房地产增速下滑；汇率波动 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2018-042018-082018-12轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-04-04 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 57.95 买入 2.53 3.31 4.23 22.91 17.51 13.70 002078.SZ 太阳纸业 8.22 买入 0.98 1.12 1.24 8.39 7.34 6.63 002511.SZ 中顺洁柔 9.69 买入 0.31 0.39 0.47 31.26 24.85 20.62 300616.SZ 尚品宅配 97.53 买入 2.44 2.92 3.59 39.97 33.40 27.17 603833.SH 欧派家居 124.78 买入 3.81 4.58 5.45 32.75 27.24 22.90 002572.SZ 索菲亚 26.22 买入 - 1.19 1.39 - 22.03 18.86 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 行业观点：持续看好家居和新型烟草双主线，渠道调研不断验证交房回暖 1.1. 核心观点  坚定看好家居板块和新型烟草两条主线：  家居板块：19年预计将经历业绩逐季改善和估值切换再次出现的投资机会，关注我们持续渠道调研。历史上家居估值水平和地产政策正相关，当前对19年地产因城施策、一二线交易回暖等预期乐观，家居股18年双杀后估值处于历史低位，具有修复弹性。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长5-10%，19趋势延续。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，同时18年因行业下行并无估值切换行情，19年在行业趋势上行和2020年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】、【尚品宅配】【欧派家居】【敏华控股】【顾家家居】。  新型烟草：国内新型烟草持续拓展，电子烟有望得到规范，低温不燃烧景气度持续提升。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，同时315曝光电子烟后，传统雾化器行业在国内发展有望得到规范，低温不燃烧更是中长期景气度向上的板块。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动、发布电子烟和低温不燃烧产品的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期、新型烟草布局领先的【集友股份】。  造纸板块：关注细分板块供需格局，看好生活用纸。成本端木浆继续回调，受益人民币升值，针叶浆期货推出利于对冲套保。看好成长+消费属性，18Q4业绩筑底，全年趋势向上的生活用纸【中顺洁柔】。工业纸短期受益春季补库存行情和晨鸣部分产能停机。  轻工消费板块：优选细分行业龙头。建议关注龙头优势明显、办公文具放量+学生文具品类扩张的【晨光文具】。 家居板块： 长期逻辑：根据欧睿国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约5800元/年，中国家居市场规模约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。 1）成品家居： 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐 敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）；梦百合（显著受益于原材料价格下降，酒店和内销持续拓展，19年业绩有望快速增长）。 2）定制家居： 看好19年交房回暖和龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。由于1Q18家居企业普遍业绩基数较高，预计19年一季度业绩增长仍有压力，但随着新房交房改善、地产政策因城施策、二手房交易回暖等，业绩有望在二季度出现拐点，下半年开始回升。而我们认为家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。 对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，才能实现优胜劣汰： 1） 巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。 2） 结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。 3） 产品创新和生产效率提升。例如结合照明、智能化等微创新可能带来意想不到的效果，需要企业加大研发投入。 4） 泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。 2019年，我们建议重点关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的规模优势和品牌优势将发挥更大作用。看好整装渠道拓展领先的欧派家居、线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的索菲亚；另外建议关注品类持续扩张，经营稳健，低估值的志邦股份、好莱客等。 包装及家用轻工板块： 中烟公司积极布局新型烟草，密切关注能够切入卷烟产业链的民营企业。湖北中烟和云南中烟均有加热型新型烟草产品新品发布，其他多省份中烟公司（广东、四川、安徽等）均在积极储备新型烟草产品。我们认为，中烟公司的积极储备反映国内政策态度较为明朗，315曝光电子烟后行业有望获得规范，利于长期发展。目前新型烟草板块有两条投资主线，一个是烟具制造企业盈趣科技等，另一个是卷烟产业链企业劲嘉股份、集友股份等。我们认为，假如未来国内新型烟草政策放开，卷烟产业链企业有望优先受益。1）深度绑定中烟公司。即便国内新型烟草政策放开，烟弹仍归为中烟公司专营，相应的配套生产订单中烟公司可能优先给予前期合作过的企业，将利好劲嘉和集友这种与中烟持续合作的民营企 行业报告 | 行业研究周报 请