首次覆盖报告：新高考得语文者得“天下”，语文培训王者步入快速发展期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年12月19日 立思辰（300010.SZ） 教育 新高考得语文者得“天下”，语文培训王者步入快速发展期 ——立思辰（300010.SZ）首次覆盖报告 公司动态 ◆新高考改革后，语文重要性大幅增强，得语文者得“天下”。新高考政策实行“不分文理，3+3”模式。在语文强调学生的核心素质培养的背景下，重要性、广度、难度大幅度提升，在高考总分中区分度最大，在已实行新高考的试点省份中，语文已经成为拉分的最重要科目。以浙江省2017年高考成绩为例，排名省前十名学生英语和数学的必考科目和选考科目的平均分是接近满分，但是语文的分差基本是总分的分差，语文已经成为了新高考模式下的拉分关键科目。 ◆语文培训市场规模巨大，马太效应显著。按照国内中小学生群体1.8亿人、30%参培率、5000元年收费来计算，远期语文培训市场空间有望超过3000亿元。与数学和英语培训不同，语文培训市场集中度更高。语文课外培训难度大，门槛高，更容易形成马太效应。数学培训起家的好未来、英语培训起家的新东方目前市值分别超过2000和1400亿元人民币。语文培训作为新兴赛道，立思辰、好未来、新东方、卓越教育、高思教育等众多培训巨头纷纷布局。 ◆立思辰深度布局大语文业务。2018年2月14日，立思辰以4.81亿元收购语文学科辅导机构中文未来51%股权，后续增持至61%；2018年11月5日，立思辰以7.02亿元收购中文未来剩余39%股权。第一次收购后，中文未来原股东承诺2018-2021年的净利润为0.60、0.78、1.01亿元和1.32亿元。第二次收购后，中文未来原股东2019-2021年的净利润承诺为1.3、1.69和2.1亿元。现任立思辰总裁出身语文教育世家、中考语文满分、甘肃高考语文状元、北师大中文系毕业，2008年开创大语文教学体系，在语文培训赛道拥有丰富的教研经验。 ◆立思辰大语文业务有望步入快速增长期。截至2019年9月30日，立思辰直营学习中心增至144个，加盟学习中心增至222个；2019H1直营收入8785万元，加盟收入3318万元；报名学生约13万人次。加盟业务2019年超预期发展，2020年会推出两条加盟线，一条主线是豆神大语文，另一条是在三四线城市推出的“小小课堂”双师加盟，针对除语文外的其他学科，地理范围覆盖更广。我们预计2019-2021年语文培训业务有望实现4、8-10、15+亿元收入规模。 ◆盈利预测与投资建议。随着后续逐步剥离信息安全等资产，未来立思辰将专注于教育主业，形成“培训服务+升学服务（高考升学和留学）+智慧教育（教育信息化）”业务布局。语文培训市场空间巨大且趋势渐起，立思辰的大语文培训业务有望步入快速发展期。我们预计立思辰2019~2021年净利润分别为1.88、2.65和4.00亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◆风险提示：中文未来业绩承诺无法完成、新校区扩张不及预期的风险。 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,161 1,952 2,006 1,790 2,256 营业收入增长率 14.73% -9.66% 2.77% -10.77% 26.03% 净利润（百万元） 203 -1,393 188 265 400 净利润增长率 -27.66% -786.87% -113.51% 40.96% 50.64% EPS（元） 0.23 -1.60 0.22 0.31 0.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.70% -42.23% 5.40% 7.07% 9.62% P/E 60 -9 65 46 30 P/B 2.2 3.7 3.5 3.2 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年12月17日 买入（首次） 当前价：13.73元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.68 总市值(亿元)：119.22 一年最低/最高(元)：6.19/13.98 近3月换手率：171.88% 股价表现(一年) 收益表现 % 1个月 3个月 12个月 相对 43.27 40.27 50.71 绝对 47.28 43.91 78.28 资料来源：Wind -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19立思辰沪深300 2019-12-19 立思辰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 语文培训：新高考得语文者得“天下”，机构持续加码大语文教培 ........................................... 3 2、 立思辰收购中文未来卡位语文培训业务 .................................................................................... 5 2.1、 中文未来是国内领先的语文培训机构 ...................................................................................................... 5 2.2、 立思辰大语文有望步入快速发展期 ......................................................................................................... 7 2.3、 深度剥离公司业务，保留中文未来+百年英才聚焦K12培训服务 .......................................................... 9 3、 盈利预测和投资建议 ............................................................................................................... 10 4、 风险提示 ................................................................................................................................. 12 图表目录 图1：新高考改革下的高考成绩组成 ........................................................................................................................ 3 图2：语文学科的核心素养 ....................................................................................................................................... 4 图3：学而思大语文“黄金三环” ............................................................................................................................ 5 图4：思晨作文 ......................................................................................................................................................... 6 图5：庖丁阅读体系 .................................................................................................................................................. 6 图6：中文未来“诸葛学堂”主要业务 .................................................................................................................... 6 图7：中文未来课程体系变革 ................................................................................................................................... 7 图8：中文未来的历史净利润和承诺净利润（单位：万元） .................................................................................... 7 图9：立思辰大语文培训业务2019H1现金收款和收入确认情况 ............................................................................ 8 图10：立思辰大语文培训业务2019H1报名人次及学习中心情况 .......................................................................... 8 图11：立思辰集团成员企业 ................................................................................................................................... 10 表1：浙江省2017年新高考省前十名成绩语文单科成绩差别较大 .......................................................................... 3 表2：中文未来与竞争对手课程单价对比 ................................................................................................................. 9 表3：未来将要逐步剥离的业务收入预测（百万元）............................................................................................. 10 表4：中文未来分业务收入预测 ............................................................................................................................. 11 表5：立思辰分业务收入预测（百万元） ............................................................................................................... 11 表6：教育培训行业重点