立思辰首次覆盖报告：得语文者得未来，大语文王者之师

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 立思辰 300010.SZ 得语文者得未来，大语文王者之师 ——立思辰首次覆盖报告 核心观点  公司确立方向，聚焦大语文赛道。公司从18年开始剥离信息安全和教育信息化业务，重点布局大语文赛道。2019年实控人池燕明减持公司股票，同时大语文创始人窦昕在二级市场增持。截至2020年5月30日，实际控制人持股比例从15.84%下降到12.43%，窦昕持股比例达到8.39%，大语文团队话语权提升。  立思辰大语文的独特性在哪？产品力+师资体系。1）产品力。立思辰大语文是大语文的开创者及实践者，将大语文学习从90年代泛文化概念聚焦到主线，既文史线。不同于学校课本自成体系，改变原有语文市场功能性（阅读+写作，为专项学习）+补差作用，将语文培训需求进阶到全科学习（学习文学史等），创造培优需求。大语文+司晨写作+庖丁阅读，3种核心产品为独特性基本逻辑，内容体系呈现梯度性，完整程度高，教材迭代+教辅等等一系列已跑通。2）师资力。模块化磨课+师徒制实现语文类教学内容高质量传递、师资扩张。此外王者班反哺名师高薪，保证团队稳定性。综上，通过产品+师资为核心，对课程内容浓度提炼+服务差异化配置下，立思辰搭建起多班型（王者班、拔尖班、培优班），满足差异化学生需求，最后结合直营、加盟、线上和机构实现了多渠道的变现，完成体系完整性。  市场空间近600-900亿，头部机构市占率仅为8%。统编版教材推出及考纲取消推升语文培训需求，赛道长期确定性强，但赛道斜率仍需政策+体系推进决定。因此我们将大语文需求定义为培优需求，预计一二线城市渗透率最优先提升，三四线市场仍待长期挖掘。一二线市场20%的渗透率假设下，狭义市场空间接近600亿，叠加三四线，总市场空间接近900亿。根据调研头部机构CR3收入~70亿元，市占率~8%。  线下直营OMO扩张迅速，加盟+线上加速流量转化。区别于市场，我们认为立思辰大语文核心仍在线下校，未来体现形式将为OMO形式。加盟+线上会员卡均可理解为做品牌认知+低价引流，最终流量仍会导入直营线下校。暑期推出99元低价引流课，在暑秋两季的流量转化下，增速有望保持高速增长。 财务预测与投资建议  公司课程体系+名师体系共同成就产品竞争力，推动快速成长。我们预计20E/21E/22E收入为18.6/27.0/40.3亿元，归母净利润-0.48/1.49/4.79亿元，采用分部估值的方法：20年受疫情影响业绩失真，因此教培业务采用可比公司估值21年平均PE42.7X，对应市值为167亿元（可比公司为新东方/好未来/思考乐）；其他业务按照净资产计算为17亿元，合计公司市值为184亿元，对应股价21.21元/股。 风险提示  疫情影响教培机构复工、行业格局激化、商誉减值 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2020年06月05日） 16.98元 目标价格 21.21元 52周最高价/最低价 21.98/7.49元 总股本/流通A股（万股） 86,832/72,745 A股市值（百万元） 14,744 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020年06月07日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.82 0.89 -10.63 114.12 相对表现 -8.29 -1.38 -5.75 102.88 沪深300 3.47 2.27 -4.88 11.24 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,952 1,979 1,855 2,696 4,033 同比增长(%) -9.7% 1.4% -6.3% 45.3% 49.6% 营业利润(百万元) (1,491) 42 (53) 189 566 同比增长(%) -735.5% 102.8% -226.4% 455.4% 199.6% 归属母公司净利润(百万元) (1,393) 31 (48) 149 479 同比增长(%) -786.9% 102.2% -255.9% 412.2% 221.8% 每股收益（元） (1.60) 0.04 (0.05) 0.17 0.55 毛利率(%) 39.1% 40.4% 38.5% 41.8% 45.0% 净利率(%) -71.3% 1.5% -2.6% 5.5% 11.9% 净资产收益率(%) -31.7% 0.9% -1.4% 4.4% 13.0% 市盈率 (9.2) 418.6 (268.6) 86.0 26.7 市净率 3.9 3.8 3.9 3.7 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 立思辰首次报告 —— 得语文者得未来，大语文王者之师 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 区别于市场的观点——写在前面的话 .............................................................. 6 问题1：如何理解立思辰大语文的独特性？ ....................................................................... 6 问题2：怎么看待与好未来新东方的对比？怎么看待竞品？ .............................................. 8 问题3：赛道的空间？当前市场格局如何判断？ ................................................................ 9 问题4：最后，谈谈如何进行跟踪和投资价值的判断？ ...................................................... 9 1. 专注大语文赛道，资产重整进行时 ......................................................... 10 1.1 从软件信息化转型专注教育行业，专注大语文赛道 .................................................... 10 1.2 股权结构分散，大语文团队逐步接手公司管理 .......................................................... 11 2. 立思辰大语文产品的独特性？ ................................................................ 12 2.1 大语文产品独特性？ .................................................................................................. 12 2.1.1 大语文课程体系优势凸显，积淀深厚 13 2.1.2 思晨写作作家式培优，课程体系高屋建瓴 15 2.1.3 庖丁阅读服务应试，强调解题方法 16 2.2 师资？模块化搭班+师徒制培养 ................................................................................ 17 2.2.1 师徒制和模块授课保证教学内容稳定输出 17 2.2.2 语文教学对师资要求高，名师团队优势明显 17 2.2.3 如何保证师资团队稳定性？王者班反哺高薪需求 18 2.3 最终产品体系优势体现在哪？浓度提炼+多渠道输出 ................................................ 19 2.3.1 搭建王者、拔尖和培优有浓度的课程体系 19 2.3.2 基于标准化的课程体系，多渠道输出课程内容 20 2.4 怎么看待新东方&好未来与其语文产品区别？ .......................................................... 20 3. 市场空间近600-900亿，头部机构市占率仅为8% ........................... 22 3.1 语文学科地位提升，强调综合素养的提升 .................................................................. 22 3.1.1 统编版教材推行全国，语文学习难度提升 22 3.1.2 考纲取消打开语文考试边界，强调核心素养 23 3.2 市场空间近600-900亿，新东方好未来市占率不到5% ............................................. 24 4. 内容分发：自营加盟加速布局，疫情催化线上升级 ................................ 26 4.1 大语文营收利润高增长，疫情线上业务占比提升 ....................................................... 26 立思辰首次报告 —— 得语文者得未来，大语文王者之师 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 4.2 线下进入近200个城市，自营加盟布局迅速 ........................................................... 27 4.2.1 资本助力扩张加速，核心城市增长稳健 27 4.2.2 加盟进入100+城市，迅速抓住下沉市场品牌认知 28 4.2.3 线下产品线上化，主动应对与抢占市场 29 4.3 线上会员卡业务快速推进，构建基础流量池 .............................................................. 31 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 32 盈利预测 ........