燃料成本回落，清洁能源业务发展稳步推进，未来可期

华润电力（836） 更新报告 买入 2019年12月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电力 股价 10.54港元 目标价 15.2港元 （+44%） 股票代码 00836.HK 已发行股本 48.1亿股 市值 507.02亿港元 52周高/低 16.28/8.98港元 每股净现值 14.67港元 主要股东 中国华润总公司 燃料成本回落，清洁能源业务发展稳步推进，未来可期  上半年业绩基本符合预期：公司上半年营业收入达 329.2 亿港元，同比下降16.3%，主要由于公司在2018年底出售了位于山西省的煤炭资产，加之附属电厂售电量下滑的影响，使得上半年收入有所下降，但受益于煤价下行，燃料成本下降明显，公司上半年归属股东净利润大幅上升35.8%至40.2亿港元，中期每股派息0.20港元，较去年增长60%，派息率达24%。  大规模风电装机计划将助力清洁能源业务发展：截至 2019 年上半年，公司权益装机容量为38GW，燃煤发电装机容量为29.3GW，占比公司总装机容量的 77.3%，可再生能源发电装机总量为 8.6GW，占比为 22.7%，其中风电装机 7752 兆瓦，新增 936 兆瓦，基本可以完成全年1.7GW 的风电装机目标，公司未来将每年新增风电装机 1.5GW，预计至 2020 年，公司可再生能源装机累计占比将超过 25%，同时，随着可再生能源消纳政策的进一步推进，公司清洁能源业务将会带来稳定的利润增长。  燃料成本回落：公司上半年总燃料成本为163.64 亿港元，同比下降 18.97%，单位燃料成本同比下降 6.2%至 0.206 元/千瓦时，预计全年单位燃料成本下降有望超过8%。  三季度火电利用小时数回升明显：近日，华润电力公布了 11月的电力数据，公司 11 月燃煤发电机组利用小时数增速提升至6.4%，环比有 2%的增长，火电利用小时数在进入三季度后开始回升，一方面由于进入枯水期，水电利用小时数下降，另一方面公司火电布局的主要省份，如江苏、湖北用电需求增加明显，进一步拉升了火电利用小时数。  调整目标价至 15.2 港元，维持买入评级：公司旗下电厂运行效率较高且位于中东部等电力需求强劲的区域，同时，清洁能源业务的高速发展和煤炭价格的回落必将改善公司的盈利能力，预计 2019-2021 年公司每股收益为 1.45、1.63 和 1.84 港元，我们将公司未来十二个月目标价调整至 15.2 港元，对应 2020 年 1 倍PB和9倍PE，较现价有44%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2019年12月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析百万港元 财务年度截止12月31日2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测收入73,312 76,940 75,082 77,858 80,961盈利能力毛利22,884 24,311 27,296 28,154 29,214毛利率 (%)31.2% 31.6% 36.4% 36.2% 36.1%销售及管理费用-12,387 -13,546 -12,761 -11,950 -11,288EBITDA 利率 (%)31.2% 31.8% 34.5% 36.1% 37.4%其他业务收入 1,983 2,705 2,193 2,271 2,358EBIT 利率 (%)17.0% 17.5% 22.3% 23.7% 25.1%经营利润12,480 13,470 16,728 18,475 20,284净利率(%)6.3%7.9%9.2% 10.0% 10.9%财务开支-3,991 -4,315 -4,209 -4,359 -4,283联营公司136224246221199营运表现其他收益-10554000SG&A/收入(%)16.9% 17.6% 17.0% 15.3% 13.9%税前盈利8,520 9,433 12,765 14,338 16,200实际税率 (%)34.1% 24.2% 32.0% 32.0% 32.0%所得税-2,902 -2,286 -4,085 -4,588 -5,184股息支付率 (%)90.5% 105.8% 55.0% 45.0% 45.0%利润-995 -1,074 -1,736 -1,950 -2,203库存周转1819191919股东应占利益4,623 6,072 6,944 7,800 8,813应付账款天数173190165170170应收账款天数7680808080折旧及摊销 -10,389 -11,018 -9,154 -9,608 -10,000EBITDA22,869 24,488 25,882 28,083 30,284财务状况ROE5.7%5.1%8.7%9.1%9.6%增长ROA2.1%1.9%3.2%3.5%3.9%总收入 (%)10.7%4.9% -2.4%3.7%4.0%有形资产回报率2.3%1.9%3.5%3.8%4.2%EBITDA (%)-12.5%7.1%5.7%8.5%7.8%负债率63.5% 62.9% 63.0% 61.8% 59.5%资产负债表现金流量表百万港元 财务年度截止12月31日百万港元 财务年度截止12月31日2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测现金5,382 7,977 10,180 6,086 4,925税前利润8,520 7,311 12,765 14,338 16,200应收账款16,007 17,899 15,471 19,133 16,850营运资金变化-2,504 -4,174 1,789-412192存货3,205 3,296 2,927 3,409 3,069所得税-2,818 -2,531 -4,085 -4,588 -5,184其他流动资产3,103777425425425其他15,364 17,490 14,384 15,325 15,073总流动资产27,696 29,949 29,003 29,053 25,270营运现金流18,562 18,097 24,854 24,662 26,281固定资产152,335 145,272 152,507 158,730 164,561资本开支-15,527 -16,884 -17,676 -17,145 -17,145联营公司权益8,747 9,480 9,726 9,948 10,147其他投资活动807 9,230552249649其他资产32,194 23,521 25,302 25,451 25,597投资活动现金流-14,721 -7,655 -17,124 -16,897 -16,497总资产220,972 208,223 216,538 223,181 225,574银行贷款变化5,878 5,575 5,042 -2,280 -1,394短期银行贷款32,161 27,465 34,400 33,662 33,210股本变化340000应付帐款32,182 28,254 27,248 30,981 28,552股息-4,185 -4,185 -4,536 -3,461 -3,510其他短期负债3,265 3,863 2,108 2,130 2,153其他融资活动-4,959 -8,836 -5,502 -5,651 -5,575总短期负债67,607 59,582 63,756 66,773 63,915融资活动现金流-3,231 -7,445 -4,996 -11,393 -10,479长期银行贷款68,762 69,210 71,774 70,232 69,290现金变化610 2,997 2,734 -3,627-694其他负债3,861 2,146857879902 汇兑变化425-466-466-466-466总负债140,231 130,939 136,386 137,884 134,107少数股东权益5,528 7,149 7,608 8,415 9,282期初持有现金4,347 5,382 7,912 10,180 6,086股东权益75,214 70,135 72,543 76,882 82,185负债权益合计220,972 208,223 216,538 223,181 225,574期末持有现金5,382 7,912 10,180 6,086 4,925 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2019年12月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注