1 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略专题 策略专题20191213 [Table_Main] 零点之下：全球负利率会深化还是终结？ 事件  击破零利率下限：在经济学历史上，负利率其实并不是一个陌生的概念。在各央行开始使用名义负利率政策（Negative Interest Rate Policy）之前,通胀水平高于名义利率的国家，其实都处于实际负利率中，比如目前CPI高于政策利率的中国和英国。而名义负利率的出现，颠覆了凯恩斯时代的理性经济人假设，真正令人望而生畏。目前实行负利率政策的地区，各自的政策目标和深化程度有所不同。其中瑞典、欧元区是由于金融危机后的经济基本面恶化，通胀不达预期。而丹麦和瑞士实行负利率则是为维持本币汇率稳定，防止热钱流入。 观点  不断深化的负利率：当前我们所说的负利率，不仅指央行对商业银行的超额储备征收负利率，也包括银行间拆借利率、企业债利率转负。如此全面的负利率是2016年前从未出现过的现象。2019年Alan Greenspan表示，因为人口结构衰退问题，负利率可能很快蔓延至美国。  难以实现的政策目标：在低通胀和实际利率不断下降的环境下，负利率通过有效地消除零利率下限(ZLB)，恢复了央行的信号能力。政策利率下限降至负值区域可以使实际利率向下调整，对低于目标的通胀率起到一定补偿作用。如果银行持有超额准备金，降低央行存款利率可以降低银行间利率和其他货币市场利率，鼓励银行承担更大的风险。然而，实践经验表明，实行负利率的地区短期内确实在经济增长、推升通货膨胀、汇率贬值方面都出现了正面反应，但负利率的长期作用有限。  “粘性”零售存款利率限制信贷增长：如果商业银行将政策利率设定为负导致银行间利率转负，在理想化的情况下，银行应该把负利率传导给客户，降低贷款利率，而为了息差不受影响，需要将零售存款利率也降至负利率。但事实上，零售存款利率往往具有“粘性”，导致银行的净息差受到压缩，并影响负利率向贷款利率的传导。  收益率曲线平坦化：随着短端利率转负，长端利率呈现出快速下行的趋势，对短端利率下调的敏感性提升，2015年至今，实行负利率地区的各国都有收益率曲线平坦化的趋势。同时，全球负利率的实施会引发投资者对市场更悲观的预期，从而促使长端利率快速下行，击破历史下限。  今年中国长端利率上行的趋势会得到纠偏：2019年中国的收益率曲线反而有相比全球负利率政策出现前更加陡峭的现象，这是一个不甚符合全球债券长端利率加速走低大环境的现象。我们认为今年长端利率上行的趋势会得到纠偏。第一，猪肉价格对物价的干扰并不会长期存在，扩散的风险也较小，与大宗商品没有明显的联动性。第二，从长期来看，如果我国经济增速水平的目标发生变化，那么投资者对10年期国债收益率的预期也将相应下调。  负利率撬动稳定性标的估值：截至2019年12月5日，目前全部A股中最近12个月股息率高于10年期中债收益率的股票数量为326只，高于10年期美债收益率的股票为723只，可以认为全球收益率走低的背景下，A股依然是有吸引力的资产，而这723只股票中超过30%的标的属于大消费和医药板块，因此负利率深化对消费股的估值撬动作用会比较明显。但是消费板块得以承接追逐稳定性的资金的原因就是出于收益的稳定性，如果业绩增速不能持续，也就不具备持续的吸引力。  风险提示：全球负利率进一步深化，导致传统意义上高稳定性的消费板块估值大幅上行。美国经济迅速下行，通胀不达预期，在2020年左右进入负利率。消费股业绩稳定性难以持续，无法继续支撑高估值。 证券分析师 陈李 执业证号：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 冯涵若 021-60199780 fenghr@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《三分钟看中观：黄金价格小幅回调整固》2019-12-10 2、《三分钟看中观：关注黄金价格上涨》2019-12-04 3、《月度策略及金股组合：进入布局期》2019-12-02 4、《策略周评20191201：策略会行业交流亮点提炼》2019-12-01 5、《三分钟看中观：10月手机出货量与9月基本持平》2019-11-27 [Table_Author] 2019年12月13日 2 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略专题 内容目录 1. 突破“零利率下限”约束 .................................................................................................................. 5 2. 不一样的政策目标和深化程度 ...................................................................................................... 6 3. 利率走廊 .......................................................................................................................................... 9 4. 难以实现的政策目标 .................................................................................................................... 10 4.1. 经济增速难以回升 ............................................................................................................... 11 4.2. 通胀预期仍然低迷 .............................................................................................................. 12 4.3. 汇率升值的缓解有限 .......................................................................................................... 13 5. “粘性”零售存款利率限制信贷增长 ............................................................................................. 14 6. 收益率曲线平坦化 ........................................................................................................................ 19 7. 更多未知领域 ................................................................................................................................ 22 7.1. 负利率是否存在下限？ ...................................................................................................... 22 7.2. 对居民个人征收负利率可能吗？ ...................................................................................... 22 7.3. 负利率能否被终结？ .......................................................................................................... 22 7.4. 美国进入负利率的概率？ .................................................................................................. 22 8. 负利率对中国债市的影响 ............................................................................................................ 24 9. A股消费龙头有望持续获得资金流入 ......................................................................................... 26 10. 风险提示 ...................................................................................................................................... 31 11. 参考文献 ...................................................................................................................................... 32 3 / 33 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略专题 图表目录 图1：英国实际负利率 ........................................................................................................................ 5 图2：中国实际负利率 ........................................................................................................................ 5 图3：全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合指数比例 ............................................................ 6 图4：2019年10月全球负利率企业债规模（百万美元） .................................................